核心结论
　　社交与收藏属性共振，卡牌赛道快速兴起。集换式卡牌是由IP驱动，可供玩家收藏、交换或畅玩的实体卡，具备社交属性与收藏属性。目前收藏型集换式卡牌以IP卡为主，艾瑞咨询预计到2025年IP卡的市场规模将达183.2亿元，22-25年CAGR+28%。通过产品设计、活动策划、直播拆卡等方式推广，收藏型卡牌消费人群逐步向成年人拓展，潜在千万级消费者。
　　行业高度集中，仍有破局机会。据卡游招股书，我国集换式卡牌行业高度集中，2022年CR5市占率76.7%（商品交易额计），其中卡游以71.0%的市场份额位居中国集换式卡牌行业第一。目前卡牌行业仍处于快速发展期，玩家需求、技术创新都在持续迭代中，手握优质IP，在玩法与工艺上有差异化，同时渠道布局广泛的玩家有望跑出来。
　　IP是消费者选择IP收藏卡的首要因素，优质IP资源获取能力为竞争关键，IP收藏卡是基于玩家/粉丝群体对于IP内容的喜欢，核心还是IP，据艾瑞咨询，将近40%的消费者选择IP收藏卡时会考虑IP形象，成功获取高质量的内容IP授权并构建起多元化的IP矩阵尤为重要。据卡游招股书，其公司IP矩阵合计44个，包括《奥特曼》《叶罗丽》《小马宝莉》等。
　　玩法与工艺设计锦上添花，广泛渠道布局多维度触及消费者。卡牌内容呈现的是对所承载IP的二次创作，卡面图案创作与工艺设计能力也对卡牌最终销售产生影响。以小马宝莉为代表的IP卡本身观赏和收藏属性或与潮玩类似，通过精美外观与稀有度设计刺激高复购，迭代运营能力保障持续性。收藏型集换式卡牌受众多为学生、白领等青少年群体，消费场景广泛布局街边文具店、集合店、超市和便利店等，线上包括电商、直播平台等，广泛且强大的渠道销售布局也较为重要。
　　投资建议：卡牌行业快速发展，IP获取与运营为竞争关键，手握优质IP，产品玩法与工艺设计具备差异化，同时渠道布局广泛的玩家有望跑出来，推荐泡泡玛特（9992.HK）、阅文集团（0772.HK）、上海电影（601595.SH），关注卡游（拟港股上市）、姚记科技（002605.SZ）、奥飞娱乐（002292.SZ）等。1）卡游国内集换式卡牌龙头，22年市占率70%+，全产业链布局，接连打造奥特曼、小马宝莉等IP的爆款产品，驱动业绩增长。2）泡泡玛特IP势能显著向上，全球范围内保持高景气度，多品类拓展增长抓手多，初步探索卡牌品类。3）阅文集团网络文学为基石，IP开发为驱动力，重点发力构建IP生态链，IP卡牌业务取得突破，“阅文好物”商业化布局加速。4）上海电影子公司上影元拥有包括《中国奇谭》《葫芦兄弟》等IP运营版权，积极探索IP收藏卡授权。
　　风险提示：政策监管风险、IP授权风险、产品表现不及预期、行业竞争加剧