核心观点
　　2024年债市复盘。2024年以来，在基本面缓步修复、宽货币导向和资产荒三大底层逻辑影响下，债市进入低利率阶段;但同时债市出现新特征，比如利率定价体系失效，随市场预期扰动，股债跷跷板与股债双牛轮换演绎，债市波动加剧。化债背景下，信用风险持续压降，各等级各期限各品种信用债收益率全面下行，其中低等级长期限降幅更大。权益市场在分母端风险偏好波动修复与分子端企业利润缓改善共同影响下宽幅震荡，转债市场整体也震荡走牛，但表现稍弱于股票。
　　2025年债市展望。预计基本面温和回升，低利率料将延续，政策方面，宽货币力度加大，“更加积极”下的财政扩张，央行或继续宽幅降息带动广谱利率下行。但同时，宽货币向宽信用切换、贸易摩擦复杂化、风险偏好边际变化，债市纠结程度加深。低票息环境下，建议关注政策窗口波段交易，适当平衡风险与收益，此外，化债主线下短期限城投信用利差、尾部弱资质区域国有城农商行二永债有望受益。转债方面，供需存在缺口，风偏回升，估值向上有空间，关注中期配置价值。
　　基本面结构改善，但有外部扰动。预计基本面继续改善向好，“生产热需求冷”结构逐渐平衡，同时关注中美博弈及经济结构转型中的增长压力。随逆周期调节力度加大、政策协同形成合力，GDP增速目标或仍保持在5%左右。结构上，消费端，以旧换新政策叠加股市活跃的财富效应下，将共同改善居民消费预期，2025年内需增长有望企稳回升。投资端，海内外需求修复下制造业投资有望高增;基建在化债主线以及自身结构切换下预计稳增长;地产止跌企稳对投资拖累将减弱。出口端，海外需求回升、新兴市场扩容、上半年抢出口或对冲中美潜在贸易摩擦。
　　宽货币力度加大，“更加积极”下的财政扩张。1)考虑到2025年汇率对降息或有掣肘,降准配合财政发债节奏平滑流动性冲击，不排除规模在150BP及以上,视发债节奏和外围掣肘而定; 2)“以我为主”实施降息，幅度或达40BP，至多60BP,引导5年期LPR下行60-100BP。3)货政改革、创新性货币工具将继续使用，央行公开市场国债买卖操作将常态化。4)预计2025年将提升中央赤字空间,赤字率或至3.5%-49%;5)考虑到对“两重两新”项目支持、国有银行资本金补足及地产收储需求，超长期特别国债、专项债额度或在2方亿、4.5万亿。此外，或有其他广义财政工具，如PSL等;6)综合估算财政扩张规模合计或达12万亿。
　　资产荒或长期化。随着2025年财政扩张、债券供给增加以及需求端在政策、监管等影响下波动，债市供需矛盾或边际缓解，但高息资产仍净供给不足，资产荒或长期化。从过往几轮资产荒的经验来看，资产荒退出契机基本为需求端大幅受约束或基本面及预期发生根本转变，后续关注各要素触达情况。
　　利率债展望:波动新常态下的相机抉择。长债中K将在震荡中小幅下移，以2025年降40BP左右作为基准场景，十债收益率鬣荡区间1.5%-2.1%，建议关注政策窗口波段交易。1）强基本面现实待观测。其一，短期地产若有明显修复或扰动长债收益率，但中长期难再趋势性带动收益率回升;其二，新旧动能切换，资本回报率中枢提升仍需时间。2)降准降息均有空间,政策利率或带动广谮利率再下20-30BP。3)债市波动或加大，一是宽货币+宽信用组合下债市纠结程度加深;二是,机构从负债端匹配到抢配折返跑;三是权益市场会分流债券市场的配置资金等，资产荒或有变数。需适当平衡风险与收益。当前随债市收益率再创新低，机构切换到抢跑政策预期，抢跑兑现再反向止盈，波动加大，急涨急跌风险在不断积累。
　　信用债展望:把握化债主线，关注央国企机会。城投债:在财政加码、隐债置换背景之下，短期限城投信用风险溢价有望继续压降。建议平衡流动性前提下适度下沉。地产债方面，924政策组合拳后，止跌回稳有望实现，适当关注中高等级国企地产债。产业债:经济回暖、内需改善或带动利润增速回升，关注电力、燃气等行业中高等级产业债。二永债:在二永债类利率属性下，关注波段操作，逢高配置，此外关注受益于化债政策落地，尾部弱资质区域国有背景的城农商行二永债。
　　可转债展望:供需存在缺口，估值亦有空间。1)隐含波动书等指标显示转债估值仍有性价比;2)供需缺口或支持转债估值回升。供给;转债新发较缓叠加存量转债的“老龄化”趋势、权益牛市下转债批量赎回，机构可投个券数下降。需求;广义转债基金、中长期资金入市回温。3）正股业绩或温和改善，中下游行业或有延续占优。预计内外需温和增长，全年净利有望低个位数增长，有色、电新、化工、电子、农业等行业预期改善显著。4)风格结构上，“长钱长投”资金偏好高股息、低估值标的与改革主题下“中特估”及“科特估”的大盘、成长风格或均受益。
　　风险提示
　　1.经济基本面超预期回升的风险
　　2.政策发布节奏超预期的风险
　　3.债券发行超预期的风险