2024年11月美国非农新增就业22.7万人，市场预期为20万人，前值由1.2万人修正为3.6万人。11月失业率升至4.2%，持平预期，前值4.1%。劳动参与率降至62.5%，低于预期的67.7%和10月的62.6%。11月平均时薪同比增速维持在4.0%，预期为3.9%，10月为4.0%；平均时薪环比增0.4%，高于预期的0.3%，10月为0.4%。平均每周工时为34.3小时，上月修正为34.2小时。
　　10月非农新增就业数据因飓风及罢工双重影响而大幅下降，且天气因素导致不能外出就业的人数大幅增加，并导致就业调查回复率明显下降，参考性大打折扣。随着飓风、罢工相继结束，11月非农就业参考性自然明显上升。尽管11月非农新增就业大幅反弹，市场却选择视而不见，主因还是数据呈现“好坏参半”的特征。机构调查的行业非农新增反弹迅速，且略超市场预期，但家庭调查数据则继续转弱，失业率上升，而就业参与率下降，具体来看：
　　尽管11月非农新增就业大幅反弹，但过去两月平均新增就业仍明显低于趋势值。美国11月非农新增就业大幅增加至22.7万人，上月非农就业人数新增上修至3.6万人。如果熨平上月波动，过去两月非农就业平均增长近13万人，还是低于过去12个月平均的18.9万人，反映就业市场仍在放缓。从结构上看，商品部门新增就业人数反弹，制造业部门新增就业增加2.2万人，主要反映了波音罢工结束带来的改善。服务业部门新增就业16.2万人，上月受天气影响较大的休闲酒店就业恢复增长5.3万人。所有行业中，仅有零售业就业人数出现明显回落，较上月减少2.3万人。
　　与机构调查的迅速反弹不同，家庭就业调查数据延续了上月的放缓状态。家庭就业调查显示继上月减少22万人后，11月劳动力人口再度减少19.3万人，劳动参与率降至62.5%。新增失业人口继10月升15万人后，11月再上升16万人，推动失业率升至4.25%。随着移民政策的收紧预期强化，我们预计短期劳动力市场供给和失业人数可能会出现越来越大的变动，主要体现在非法移民的流入放缓以及流出势头增强。
　　在就业人口继续放缓的同时，工资增速却稳中有升。11月平均时薪同比增速维持在4.0%，环比增速0.4%，均超过市场预期。因此，尽管就业市场仍在放缓，但时薪增速自4月份以来基本上已经停止了放缓，同环比始终维持在4.0%/0.4%的位置窄幅变动，而美联储合意的工资增速为同比3.5%。工资增速韧性也反映了当前劳动力市场需求端仍较为稳固，本周稍早公布的职位空缺数据较上月回升亦可以印证。稳健且偏高的工资增速可以继续支撑居民的消费，但也可能限制了通胀进一步放缓的空间。
　　11月非农就业数据公布后，市场押注12月降息25个基点仍是基本情景，也反映了市场更加看重继续转弱的家庭调查数据将驱动美联储继续降息。最新利率期货市场隐含12月降息25个基点的概率升至89%，而数据公布前为73.3%。同时，资产层面同样反映降息交易，美股上涨、美债收益率回落。
　　12月FOMC会议公布前尚有11月CPI数据可供参考。我们倾向认为通胀数据短期内大幅上行的风险相对有限，可能不会对降息路径造成较大干扰。尽管美联储主席鲍威尔近期发表言论称不急于快速降息，但主要意在稳定市场预期，特别是整体金融状况已相对较为宽松。因此，基于当前利率仍具有较大限制性，且劳动力市场处于持续放缓的状态中，12月继续降息25基点仍是基本情景。
　　对于特朗普或收紧移民政策，特别是驱逐非法移民可能短期造成特定行业的劳动力缺口，推升工资增速，我们认为这一影响可能相对有限：1）当前美国产需缺口明显收窄，就业市场已显著降温，供需基本达到平衡，工资上涨动能有限；2）移民政策影响将首先反映在私营部门就业数据中，而特朗普计划成立的政府效率部可能同步推动政府部门就业收缩，短期劳动力市场下行风险可能大于通胀上行风险。因此，考虑到美联储当前对就业与通胀风险的评估更趋均衡的情况下。我们预计美联储在2025上半年仍将维持相对稳定的降息步伐，而在2025下半年政策利率距离中性利率空间更近时，则可能逐渐放缓降息。