核心观点：
　　俄乌潜在缓和对市场影响渠道：（1）重建需求，直接带动增长，建筑、化工、原材料等更为获益；（2）欧美与俄罗斯贸易适度修复，若对俄金融支付制裁减少，对中俄贸易结算利好；（3）能源成本降低，有利通胀控制和制造业修复，但欧洲能源自主诉求提升、运输管道毁坏、此前最大获益美国或恶意干扰，俄欧能源供需回不到过去；（4）政策不确定性下降，风险偏好上升。
　　资产走势展望：股票利好，欧洲、建筑化工等占优；美债中性；欧元利好，美元指数下行；商品短期有压力，中期看经济修复情况；黄金有压力，避险需求降温；A股对俄出口链短期有担忧，但中期无风险，重建需求对应的板块韧性更好，若有明显调整，可以关注错杀的机会。
　　事件：
　　俄乌冲突爆发已接近三年，随着特朗普赢得大选，市场对于俄乌冲突缓解的预期再度升温。2025年，俄乌冲突缓解、甚至停战的概率有多大？对市场的影响如何评估？
　　简评：
　　一、俄乌冲突前景展望：哪些对俄制裁可能放松？
　　虽然特朗普声称“24小时”结束俄乌冲突，但更多是口号，涉事四方利益诉求错综复杂，协调难度并不低，短期停火的概率并不高，“边打边谈”的模式可能成为常态。
　　一旦关系缓和，俄罗斯哪些方面的制裁有望减轻？停战或者缓和，除了风险偏好对市场直接构成影响，更重要的是基本面传导，而对俄制裁的变化尤为关键。我们给出以下猜想：
　　全面放松制裁的概率较低：不符合长期谈判原则，政治上也难以推进，2014年明斯克协议达成之后，并没有停止对俄罗斯的制裁。
　　金融领域概率较高：恢复结算等方面的能力，对俄罗斯对外金融和贸易有很大帮助，同时避免进一步去美元化，对美元地位有利，同时不直接损害美国经济利益，是较好的交换筹码。
　　贸易领域也有望放开：交换条件比如迫使俄罗斯购买美国消费品等，符合特朗普贸易理念。
　　能源领域较难：放松对俄能源输出管制，对美国本土能源出口、全球油价不利，而特朗普尤其看重美国的能源地位。
　　二、俄乌冲突缓解对市场的影响渠道
　　（1）重建需求，直接带动增长
　　对全球经济的最主要影响，体现在乌克兰的重建需求上，直接拉动增长，建筑、化工、原材料等显著获益。乌克兰在2021年GDP达到2000亿美元，2022年下降近40%，2023年恢复至1780亿美元，缺口仍超过20%，考虑和增长趋势的缺口就更大。上述只是GDP流量概念，若考虑基础设施等固定资产存量的修复，实际拉动的投资需求将更高，联合国报告估计未来10年支出规模或达到5000亿美元。
　　不确定性在于资金来源和订单流向。目前乌克兰受战乱摧毁较大地区主要被俄罗斯控制，后续停火，这些地区重建由乌克兰还是俄罗斯主导，对经济拉动的影响有很大不同。若是乌克兰主导，欧盟和美国谁能够提供资金有不确定性，但这对于欧美经济拉动更为有利。若是俄罗斯主导，可能中国在订单分配方面更加有利，例如利好工程机械等产品出口。
　　（2）俄罗斯贸易的修复与挑战
　　美国可能放松对俄罗斯的部分金融限制，欧美在物资上可能也会放开俄罗斯部分商品的购买渠道，尤其是特朗普对美国出口极为看重，不排除要求俄罗斯购买部分美国商品作为谈判条件。俄罗斯贸易环境或得到修复，与此同时中俄贸易也面临新的命题。
　　俄罗斯进口订单部分转向美国和欧洲，这一部分有可能对中国外需形成替代。但考虑到俄欧关系无法根本性修复，中俄之间贸易加强的趋势较难逆转。
　　此外，若对俄金融支付的制裁减少，对中俄贸易结算或是利好。由于受到跨境结算的限制，国内企业与俄罗斯贸易存在货款延迟、甚至无法交付的风险。
　　若乌东四州重建由俄罗斯主导，与中国的合作或非常重要，中间品、资本品等方面进口有望流向中国。结构上，国内对俄进行中间品、资本品方面的公司，受负面影响可能更小、甚至获益于重建需求，例如工程机械等；而对俄从事终端消费品贸易的公司，短期有可能受一定冲击。
　　（3）能源成本或降低，有利欧洲制造业修复和全球通胀控制
　　俄乌冲突缓和，俄罗斯受限制较大的能源出口，可能出现改善，这对于压低能源价格形成帮助。但是，能源贸易恢复的难度极大，能源价格或更多是短期下行，中期影响有限；结构上，原油价格的压力大于天然气。
　　关注以下逻辑：
　　第一，主观上，欧洲能源自主和安全的诉求已经上升，想要趋势回落并不实际。乌克兰危机后，能源自主和安全成为重要命题，即使俄罗斯重新提供低成本能源，欧洲也未必扩大进口和依赖。
　　第二，客观上，运输管道的破坏，使得短期欧洲大量进口俄罗斯天然气无法做到。北溪2号等输气管道已被炸毁，重启俄欧天然气贸易面临运输基础设施匮乏的难题。
　　第三，外在限制上，美国未必坐视俄罗斯能源出口的恢复。俄乌冲突后，全球能源市场的最大获益者是美国，其替代俄罗斯成为欧洲原油和天然气的主要供给方。即使停战，美国不会轻易放弃获得的果实，尤其是特朗普对