回顾与展望：需求仍是关键变量。我们在2024年年度策略中提出，需求是钢铜铝投资机会的主要抓手。展望2025年，钢铜铝的供给增长仍受到限制，需求仍是关键变量。中国经济回暖利好钢铜铝板块，行情弹性依赖于经济复苏力度；贵金属则受益于美国降息周期和央行增持。板块排序：铜铝>贵金属>钢。
　　供给：钢铜铝供给增长受限。1）钢：在盈利下滑的背景下，短期钢厂自主调节产量的影响更大，后续需要关注是否出台媲美2017年供给侧改革的政策，中长期来看能耗及碳排仍将是制约供给的主线。2）铜：铜矿产量增长受限于全球主要铜企资本开支增幅放缓，废铜原料库存消化后产量增速放缓，预计2025年全球精炼铜产量增长1.4%。3）铝：产能天花板将至，云南水电对供给扰动延续，供给难有增量，预计2025年国内供给（含进口）增长1.4%。
　　需求：需求修复力度成为铜铝钢关键变量。1）钢：地产去库存压力较大背景下，成交土地规划建筑面积处于同期低位，预计2025年我国新开工面积持续承压，根据世界钢铁协会最新预测，2025年我国钢铁需求或将下降1%，我们预计吨钢利润或仍将维持低位。2）铜：传统需求平稳，新能源需求仍是未来主要增量，预计2025年全球铜需求增长2.1%。3）铝：制造业（新能源车、光伏、电力等）增长抵消地产下行，预计2025年中国铝需求增长2.0%。
　　贵金属：ETF投资需求+央行增持，持续看好金价中枢上行。美国进入降息周期，黄金ETF投资需求有望逐步恢复，金价-实际利率将重回负相关关系；全球央行增持黄金趋势有望延续。若央行增持黄金的量级不出现跃升，按照当前实际利率与金价关系推演，金价有望上行至2893美元/盎司。
　　投资建议（钢铁/有色维持“增持”）：从细分行业景气度来看，子板块排序为铜铝>贵金属>钢。1）钢：目前钢铁行业需求较弱，行业盈利处于低位，但随着中长期行业超低排放改造完成以及纳入碳交易市场后，板块长期配置价值或将逐步显现。2）铜：全球精炼铜2025年短缺，看好铜价随国内经济复苏逐步上行；铝：2025年行业处于紧平衡，供给仍受到产能天花板和云南水电扰动，铝价有望上行。3）贵金属：美国降息周期推动投资需求回升叠加全球央行增持趋势延续，金价有望持续上行。
　　标的推荐：1）钢：在国资委要求上市公司加强市值管理的大背景下，建议关注估值较低、盈利稳健的钢铁央国企宝钢股份、太钢不锈、马钢股份、三钢闽光、柳钢股份；推荐具有景气度的细分特钢标的久立特材。2）铜板块推荐紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业、金诚信；铝板块建议关注云铝股份。3）贵金属：建议关注山金国际、中金黄金、赤峰黄金、山东黄金。
　　风险分析：经济复苏力度不及预期；钢铜铝供给超预期释放风险；铜铝价格上涨过快抑制下游需求风险。