核心观点：
　　金：俄乌冲突升级带动金价大幅反弹。本周五伦敦金现收盘价2715.8美元/盎司，涨幅6.0%。1）俄乌冲突升温：北京时间11/19美国官员透露拜登已授权乌克兰使用美国提供远程导弹打击俄罗斯境内，而后乌军首次使用美国陆军战术导弹系统袭击俄罗斯布良斯克州；同日，俄罗斯总统普京批准新版俄核威慑国家基本政策，扩大了核威胁对象的同时放宽了使用核武器的条件，向西方传递警告信号。11/20美方称基辅可能发生重大空袭，将关闭基辅大使馆。11/21俄罗斯向乌克兰发射中程超音速弹道导弹，袭击了乌克兰第聂伯罗市部分关键基础设施和企业。目前俄乌双方正在红线的边缘不断试探，俄方表态随时准备应对事态的任何发展。总体看，地缘升级是本周金价上涨最主要的推动因素；2）联储讲话仍保持中性偏鹰姿态，但降息预期前期已大幅收窄，因此对利空钝化。本周美联储官员如古尔斯比、施密德、鲍曼均表态降息步伐可以放缓，不过也有官员如柯林斯、库克等讲话的重点侧重于未来仍需要进一步降息，总体看联储整体属于中性偏谨慎的状态，但在美国就业数据相对稳健，通胀下降进展放缓的背景下，市场已从衰退叙事再度转向软着陆、甚至是再通胀交易，截至11/22，12月降息25bp/不降息概率已经接近对半开，2025年降息预期已经收窄至只有25-50bp（而9月FOMC点阵图的预期是12月降息25bp，2025年再降息100bp），降息预期已明显收窄，这也使得即便当下联储偏鹰，但金价反应钝化，10Y美债利率也从4.5%的高位略微回落，对金价压制减弱。短期关注俄乌冲突进一步升级可能性，中期看降息周期+特朗普执政仍是利多黄金的环境，继续看多金价上行，长期看，全球法币贬值+地缘冲突+经济不确定性增大背景下，金价配置价值凸显。相关标的：紫金矿业、山东黄金、银泰黄金、赤峰黄金、湖南黄金、中金黄金、西部黄金、招金矿业、恒邦股份、鹏欣资源等。
　　铜：美元上行，基本面去库，铜价震荡整理。1）本周铜价震荡整理：本周铜价先扬后抑，由上周五收盘的8971美元/吨涨至周三最高9165美元/吨，随后回落收于8972.5美元/吨。本周美联储中性偏鹰，降息预期回调，美元指数延续涨势，对铜价形成压制，但海外、国内宽松政策基调之下铜价下跌空间有限。2）基本面延续去库，给予铜价支撑：本周三大交易所铜库存环比去库1万吨，主要为SHFE去库。供给端国内精炼铜月度产量受限于矿和废铜难有增量；需求端步入传统消费淡季，但每逢铜价回调均有采购需求释放，给予铜价下方支撑。资金层面，截至11/15，LME投资基金净多单比例环比下滑3.4pct至5.0%，多头减仓、空头加仓。3）铜价中枢上行，持续看好铜矿权益端配置价值：宏观顺风仍是基调，中长期看多逻辑不变，铜价难以大幅回调，预期回调提供交易机会，重视权益端配置价值。相关标的：紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业、江西铜业、金诚信、铜陵有色、五矿资源、中国黄金国际等。
　　风险提示：美国通胀持续超预期、全球货币紧缩超预期、美元升值