港股美高梅中国的母公司美股MGMUS于美国时间10月30日盘后发布24Q3财报，MGMUS盘后股价跌近7%，主要原因为母公司营收和EPS均不及市场预期。我们认为澳门业务：1）增长开始见顶，业务指标环比继续下滑；2）EBITDAMargin环比下滑，或反映公司通过增加获客成本以提升份额；3）25年金沙改造竣工及银河新酒店开业，或面临更激烈竞争。
　　中场和老虎机恢复超行业，但所有业务环比均下滑，行业恢复或见顶
　　美高梅中国24Q3博彩毛收入10.2亿美元，同比+14%，环比-10%，恢复至19Q3的114%（行业79%）。VIP毛收入93.2百万美元，恢复至29%（行业42%），同比-25%，环比-17%；中场毛收入858.2百万美元，恢复至171%（行业110%），同比+21%，环比-9%；老虎机毛收入63.7百万美元，恢复至87%（行业82%），同比+21%，环比-14%。公司表示，美高梅中国24Q3 YTD市占率达到15.9%，对比Q2公司口径约15%，结合EBITDAMargin环比下降我们认为或体现激烈竞争下获客成本增加，叠加金沙物业改造或有份额流失到美高梅。此前美高梅以免费特色小吃和其他反馈作为特色吸引客源，近期澳门政府限制博彩公司发放免费小食，揽客也可能受此影响。但本季度所有业务GGR均环比下降，结合此前美高梅中国Q2和金沙中国Q3表现，我们认为疫情以来行业恢复或已见顶。
　　EBITDA margin环比下降，携手张艺谋打造非博彩活动
　　美高梅中国24Q3净收入9.3亿美元，同比+14%，环比-9%；经调整EBITDA为2.5亿美元，同比+13%，环比-19%，恢复至19年的128%；EBITDAMargin为27.4%，对比19Q3/23Q3/24Q2的26.8%/27.8%/30.7%。从物业来看，24Q3美狮美高梅净收入5.4亿美元，EBITDA为1.5亿美元，EBITDAMargin为28.1%，环比下降2.9 ppts。24Q3澳门美高梅净收入3.9亿美元，EBITDA为1.0亿美元，EBITDAMargin为26.4%，环比下降3.8 ppts。博彩转型后，散客化为大势所趋，我们认为非博彩活动是吸引新旅客和回头客的关键。美高梅携手张艺谋打造“澳门2049”驻场秀，将于今年12月举办，以吸引游客。另外，公司正在将澳门美高梅的原VIP中介区和美狮美高梅的部分酒店客房进行改造，我们认为此举或为与金沙和银河即将开业的高端酒店竞争。
　　维持买入，目标价16.1港元，对应25年EV/EBITDA为7.5x
　　我们认为美高梅24Q3博彩业务恢复优于行业，估值仍应高于行业平均，但鉴于澳门业务增长或开始见顶，转型后估值更接近Vegas以旅游为主的模式（美股博彩25E一致预期9.6x）,我们维持公司25年EV/EBITDA 7.5x，考虑到公司份额上涨但EBITDA利润率下跌，上调公司24/25年营收由288/315至302/317亿港元，调整24/25年EBITDA由82/90至86/89亿港元，重申买入，目标价维持16.1港元。
　　风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。