美债：也许又是一次击球点
　　近期美债利率持续走高，9月16日~10月23日，10y美债利率上行62bp至4.25%，同时曲线陡峭化，10y-2y利差走扩至15.8bp。我们认为美债利率的变化主要受到三个核心因素的推动：
　　第一、美联储9月以50bp开启降息周期，显示了支撑基本面的决心，市场对经济软着陆预期强化，推动长端利率走高；第二、近期美国经济数据偏强，从就业到消费等多个领域都展现出超预期韧性，降息预期回落，美债利率整体上行；第三、特朗普交易带来二次通胀风险和供给担忧，进一步推升长端利率。随着特朗普在7个关键的摇摆州支持率全面反超，胜选优势进一步扩大，“特朗普交易”再度上演，市场开始提前反映其潜在的经济政策影响。尤其是减税和扩张性财政政策可能引发的二次通胀压力，以及高赤字可能带来美债供给担忧。
　　不过，我们认为以上逻辑可能不足以推动美债利率持续上行：
　　①美国基本面和降息预期之间是此消彼长的关系，近期数据回暖，可能是受前期利率大幅下行的滞后影响，暂不宜线性外推。2023年以来美联储降息预期呈钟摆式运行，“基本面偏强→利率走高→增长放缓→利率回落→重新支撑基本面”的剧本反复上演。
　　②历史经验来看，首次降息后美债利率上行也并不罕见，但后续均会重新回落。以成功实现软着陆的1995年为例，10y美债利率在降息后50日上行了41bp至6.6%，不过随后174日持续回落102bp至5.58%。
　　③特朗普交易中预期重于现实，减税等政策的落地生效还需要较长的时间。从政策影响的角度看，特朗普若在大选中胜出，其财政刺激政策落地可能最早也需要到2025Q1末，对基本面产生影响的时间点或更晚，并且政策的力度等方面还存在着不少变数。同时，特朗普也声称当选后要大幅降息，可能意在增强美国产业竞争力。可见，大幅降息与再通胀哪一个先到来还未可知。如果短期情绪过热，可能正好提供了反向交易的机会。
　　当下美债利率水平对应的金融条件或仍偏限制性，如果进一步走高，可能反而对基本面形成更多抑制。美联储周三公布的褐皮书显示，美国经济活动在9月初至10月初期间变化不大，不过劳动力市场延续放缓，大多数地区的制造业活动有所下降，消费者倾向于选择价低的替代品。从实际中性利率+通胀预期+期限溢价的角度，长端美债的合意水平或在3.5%~4.0%左右，分歧在于通胀预期，但无论如何4.2%已经偏高，长期无法持续。
　　近期特朗普交易下美股不涨反跌，可能在一定程度也反映了利率过高对基本面的拖累。理论上说，特朗普交易对美股偏利好，但本周美股整体偏弱震荡，尤其消费、工业等板块以及小盘股等顺周期板块表现相对不佳。从股债相关性的角度，当美债利率突破4.2%左右，股债转为正相关，说明市场此时并非主要由基本面驱动。
　　后续展望，一方面“特朗普交易”风头正盛，短期情绪驱动下美债利率确有进一步冲高的风险，另一方面，特朗普减税等相关举措落地仍需时间+效果不确定，而利率上行后对基本面的压力可能会更快体现，短期利率上行幅度越大→基本面压力越大→需要降息幅度越大，10y美债在4.2%以上建议或可“越跌越买”。
　　风险提示：美国通胀重新超预期，地缘关系持续紧张。