在归母净利润同比下滑34.7%的情况下，滔搏1HFY25经营性现金流同比增加2.5%，自由现金流与净利润的比值上升至2.8（x 1HFY24为1.8x），派息比例上升至99.4%（1HFY24为74.2%），体现了公司1HFY25较高的业绩质量。面对消费市场较大的不确定性，管理层对FY25全年业绩维持相对谨慎和保守的指引，旨在更好地管理市场预期。这可能使滔搏股价短期承压，但利好股价未来长期稳定的回升。基于公司出色的运营能力、稳健的现金流以及较高的股息率，我们维持“买入”评级，并上调目标价至3.07港元（11.5x CY25 P/E）。
　　管理层维持较为保守的FY25全年指引：为了更好地管理市场预期，公司上市以来第一次给了较为量化的业绩指引，并预计FY25全年收入同比下滑高单位数（趋势与1HFY25一致），净利润同比下滑35%-45%（下滑幅度大于1HFY25的跌幅）。这意味着公司预计2HFY25的利润率同比下降的幅度大于1HFY25。我们判断2HFY25利润率的压力主要来自于毛利率，而费用率有望维持1HFY25的趋势，保持同比稳定。
　　短期库存和折扣压力依然较大：管理层表示10月以来，整体流水趋势相较9月有所改善，主要原因包括国庆假期时间差（今年10月1日开始，去年9月30日开始）以及双十一节奏变化（相较去年提前1周至10天）。但是整体来看，9-10月线下客流依然承压，库存压力依然较大，导致9-10月的零售折扣同比加深幅度大于上半年。这也是管理层对2HFY25毛利率保持谨慎态度的主要原因。
　　2HFY25利润率存在哪些潜在正向因素？由于管理层强调当前业绩指引是基于非常保守和谨慎的预估，我们认为这一指引没有包括以下几点可能存在的对利润率有潜在正向帮助的因素：（1）2HFY25零售折扣加深幅度不超过1HFY25，（2）品牌对折扣的支持在2HFY25开始体现，（3）2HFY25库存拨备同比增幅小于1HFY25。尽管行业需求短期具有较大的不确定性，但我们认为公司FY25最终业绩依然有较大概率好于公司的指引。
　　强大的运营能力是公司未来业绩恢复的基石：作为一家运动服饰零售企业，滔搏在终端需求疲弱的情况下，凭借灵活的线下门店运营策略、线上线下全渠道覆盖以及全域化的货品管理，成功抵御了线下客流双位数下滑带来的经营负杠杆，保证公司1HFY25整体费用率的稳定。同时，公司凭借出色的运营资金管理能力，确保公司在净利润大幅下滑的情况下依然录得经营性现金流的正增长，从而保障了派息率的进一步提升。有强大的运营能力作为基础，我们有信心公司的业绩有望在FY26随着市场需求的改善而快速修复。
　　投资风险：（1）整体行业需求放缓；（2）高端运动服饰市场竞争加剧；（3）公司运营效率改革效果低于预期。