短期缺乏增长驱动力，为什么仍选择维持“买入”评级？过去几个月里，我们反复提醒市场国际运动服饰品牌较弱的销售趋势，以及国际运动服饰零售商所面临的较大的负经营杠杆压力。在滔搏昨晚公布盈利预警（1HFY25归母净利润同比下滑约35%）后，滔搏今日上午股价大幅下跌18%。我们认为尽管公司短期业绩承压，缺乏增长驱动力，主品牌收入重回增长尚需时日，但基于以下三点，我们维持对公司“买入”评级：
　　（1）我们认为当前股价表现已经充分反映了公司1HFY25利润的下滑以及管理层对2HFY25悲观的展望。今日午市收盘后，滔搏估值已降至7.8x CY25 P/E，后续持续下降的空间有限。
　　（2）我们预计在未来12个月里，Nike和adidas的品牌和产品势能有望恢复，将驱动公司收入重回增长。考虑到公司较强的运营韧性，我们不排除2HFY25的利润表现好于市场预期的可能。
　　（3）基于每年100%派息率的假设，公司当前FY25的股息率已达到11.2%，在消费领域处于领先。高股息结合长期业绩反转逻辑使滔搏在当前估值下成为不错的长期价值投资标的。
　　基于8.5x CY25 P/E的估值，我们得到新的目标价2.5港元，叠加股息率意味着23.3%的预期回报。
　　管理层对2HFY25展望较为悲观，未来6个月股价难有表现：滔搏预计公司1HFY25归母净利润同比下滑约35%，主要原因包括：（1）1HFY25收入同比下降（主要是由于线下客流减少）带来较大的经营负杠杆，导致销售分销费用率以及行政管理费用率同比上升；（2）1HFY25终端零售折扣加深导致毛利率下降。终端零售折扣加深主要是由于公司为了降低库存水平加大终端零售折扣，以及线上销售占比提升（1HFY25线上零售折扣率比线下更深）所致。管理层预计2HFY25终端需求可能面临比1HFY25更大的挑战，2HFY25收入跌幅与零售折扣加深的幅度可能大于1HFY25。尽管品牌方会持续地给予折扣支持，但预计支持力度很可能无法弥补零售折扣加深对毛利率带来的负面影响。管理层表示将在10月的业绩会上下调FY25全年业绩指引。
　　长期竞争优势并未改变：公司在零售领域依然不断强化自身的竞争优势，包括（1）通过持续优化和壮大品牌矩阵来分散主品牌需求减弱带来的风险；（2）不断拓展消费场景，夯实全域零售的能力，弥补线下客流疲弱的影响；（3）不断强化门店运营能力来支撑零售端对品牌的赋能，提升其对各个品牌销售的占有率；（4）聚焦库存及零售折扣的管理，从而确保公司长期毛利率水平保持稳定；（5）不断提升运营效率，确保公司经营性现金流持续高于净利润，从而维持较高的派息率。这些优势使我们对公司长期的前景依然保持乐观。
　　投资风险：（1）整体行业需求放缓；（2）高端运动服饰市场竞争加剧；（3）公司运营效率改革效果低于预期。