短期需求面临挑战，下调FY25收入与利润预期：继1QFY25（2024年3-5月）收入同比下滑中单位数之后，滔搏6-7月的收入依然面临较大挑战。我们预计6-7月收入同比下滑高单位数，下滑幅度高于1QFY25。尽管8月初的零售流水表现出一定的回暖迹象，但可能是受到短期天气转好以及奥运热度的影响，后续是否可持续依然未知。鉴于现阶段整体较弱的终端需求，我们下调FY25的收入预测至全年同比下跌中单位数。考虑到收入下降可能带来较大的经营负杠杆，我们预测FY25归母净利润同比下降17.4%。考虑到较弱的销售趋势以及市场情绪，我们下调目标价至3.76港元（10倍CY25 P/E）。维持“买入”评级。
　　FY25恐将面临较大的经营负杠杆：受渠道结构的影响（线上占比增加），我们保守预计全年零售折扣同比可能有所加深，令毛利率同比小幅下滑。收入和毛利的下滑无疑将带来较大的经营负杠杆。尽管公司长期致力于降本增效，但考虑到滔搏本身已经较高的运营效率，我们认为滔搏短期通过精简的运营流程，在FY25通过降低运营费用来完全抵御经营负杠杆的影响具有较大的难度。我们预测公司FY25运营费用（SG&A）同比下降2%但整体经营费用率同比上升1.2ppt，导致经营利润率同比收窄1.4ppt，经营利润同比下滑19%。
　　长期基本面与竞争优势并未改变：公司在零售领域依然不断强化自身的竞争优势，包括（1）通过持续优化和壮大品牌矩阵来分散主品牌需求减弱带来的风险；（2）不断拓展消费场景，夯实全域零售的能力，弥补线下客流疲弱的影响；（3）不断强化门店运营能力来支撑零售端对品牌的赋能，提升其对各个品牌销售的占有率；（4）聚焦库存及零售折扣的管理，从而确保公司长期毛利率水平保持稳定；（5）不断提升运营效率，确保公司经营性现金流持续高于净利润，从而维持较高的派息率。
　　股息率随着股价下调持续攀升，销售趋势一旦好转将推动估值反弹：管理层依然承诺只要没有重大的资金使用需求，公司将维持“赚多少，派多少”的派息原则。我们假设滔搏FY25将继续维持100%以上的派息比例，则基于我们的盈利预测以及当前的股价（FY25的9.2倍P/E），滔搏FY25的股息率已经升至11%。基于那么高的股息率，我们相信一旦销售趋势有所好转，滔搏的估值将有望出现较大幅度的反弹。
　　投资风险：（1）整体行业需求放缓；（2）高端运动服饰市场竞争加剧；（3）公司运营效率改革效果低于预期。