报告摘要：
　　10月22日，天润乳业发布公告，拟于2024年10月24日通过网上发行可转债，公司本次计划发行可转换公司债券募集资金总额不超过9.90亿元。其中7.123亿元拟用于投资年产20万吨乳制品加工项目，项目总投资8.525亿元；2.777亿元拟用于补充流动资金。
　　天润转债发行方式为优先配售和网上定价，债项和主体评级AA。发行规模为9.90亿元，初始转股价格为8.3元，参考10月22日正股收盘价格8.5元，转债平价102.41元，参考同期限同评级中债企业债到期收益率（10月22日）为2.76%，到期赎回价110元，计算纯债价值为98.04元。博弈条款方面，下修条款（15/30，85%）正常、赎回条款（15/30，130%）正常、回售条款（30/30，70%）正常。综合来看，债券发行规模一般，流动性一般，评级尚可，债底保护性较好。机构入库不难，一级参与无异议。
　　转债首日目标价120-125元，建议积极申购。截止至2024年10月22日，天润转债平价在102.41元，估值参考伊力转债（评级AA，存续债余额2.4亿元，平价113.29，转债价格126.3，转股溢价率13.46%）、中宠转2（评级AA-，存续债余额7.7亿元，平价106.06，转债价格124.49，转股溢价率17.38%），综合考虑当前市场环境及平价水平，天润转债上市首日转股溢价率水平预计在【17%，22%】区间，对应首日上市目标价在120-125元附近。
　　公司主营业务为乳制品及乳饮料等的研发、生产和销售，坚持自有可控奶源的经营方针、确保奶源质量与安全，现已拥有26个规模化养殖牧场，牛只存栏约5.73万头，截至2023年末，公司奶源自给率已达到92.36%。本次年产20万吨乳制品加工项目直接应用于公司主营业务，系立足于公司当前乳制品业务产能利用率较高、无法满足公司业务规模增长需求的实际情况，结合公司长期战略规划，用于扩充和提前布局公司乳制品业务未来发展所需的产能。
　　预计首日打新中签率0.0076%~0.0087%附近。截至2024年6月30日，十二师国资公司持有公司9958万股，兵团乳业持有公司1841万股，为公司的前两大股东，合计持有公司36.85%的股份；前十大股东持股比例为43.67%。因此我们假设本次老股东配售比例为37%~44%，则天润转债留给市场的规模为5.54亿元~6.24亿元。
　　风险提示：养殖行业周期性波动，项目建设不达预期等。