底层认知：从商品流通角度理解小米前端渠道品牌+后端规模优势的核心壁垒。任何商品的定价都由生产成本、研发成本、市场推广及广告成本、销售及渠道成本和利润五部分组成，我们把其中市场推广及广告成本、销售及渠道成本总结为流通成本，并进一步分为交易撮合的信息成本和后续的履约成本，而“小米模式”即采用性价比模型，尽可能压缩商业流通领域的中间环节，通过爆品+互联网营销降低流通成本，同时通过多年的高性价比手机和IoT硬件产品，已逐步积累了用户信任和口碑，形成了“闭着眼睛买”的渠道品牌，进一步用品牌积累的忠实用户，从供应链端通过规模效益提升产业链话语权和进一步降低生产成本，小米SU7的成功便是这一模式的结果体现。
　　手机业务：新兴市场表现出色，SU7有望推动手机高端化破局。小米手机在全球市场中稳居前三，尤其在新兴市场实现了显著增长，24Q2全球市场份额达14.6%。公司通过新零售战略进行全渠道建设，逐步提升线下市占率，并在高端化道路上初见成效。小米的高端机型在配置端已无差距，占比和市场份额也有所提升，但在ASP端仍有较大提升空间。我们认为小米SU7成功把握了用户的心智，有望成为推动小米手机高端化破局的重要驱动力。
　　IoT与生活消费品：生态链投资扩充产品品类，短期硬件收入增长确定性高，长期看点在于服务赋能。公司以自研核心智能硬件为切入点布局物联网（IoT），借助投资+孵化生态链企业迅速扩充产品品类。生态链投资由近及远已覆盖手机周边、智能硬件、生活耗材三大圈层，丰富产品品类推动IoT业务收入16-23年CAGR达到32%，24Q2平台接入设备数达到8.2亿台（YoY+25.6%）；以截止23M11的接入设备数计算，小米已成为全球最大的消费级IoT平台。我们认为，消费物联网的发展路径为“扩大连接-平台搭建-流量变现”，在单机智能向互联智能过渡的现阶段，具备硬件开发和生产实力的应用层企业以及接入设备数量大的平台层企业有望率先受益。小米短期由硬件扩充贡献的收入增长确定性高，长期能否渗透互联互通后的软件收费为关键拐点。
　　互联网业务：11%收入贡献39%毛利，手机高端化有望带动ARPU值持续提升。小米通过高性价比的硬件产品吸引用户后通过互联网等业务进行商业化变现，我们认为小米互联网业务的收入空间和估值取决于小米能为用户提供的服务和产生的价值。将互联网平台分为供给和履约在线上与线下两种，并通过用户对于信息、内容、商品、服务等不同的需求进一步细分，我们认为信息、内容的分发相对更符合小米的运营逻辑。目前小米主要以广告和游戏为主，23年收入占比分别为68%和15%。从用户ARPU值和游戏收入对比可以发现其商业化效率仍有较大提升空间，我们认为背后核心原因在于小米目前用户相对低端，随着小米高端手机业务持续推进，带动ARPU值提升，从而推动公司互联网业务增长。
　　汽车：产品守正+品牌出奇，紧握车手互联流量入口。智能汽车为物联网重要流量入口，手机与车机的互联已进入操作系统打通的阶段，手机厂商在统一车手生态方面更具优势。小米通过投资、自研与合作三条路径跨界入局造车，并于24M3发布首款新能源轿车Su7。Su7参数对比20-30万元区间内新能源汽车没有明显优劣，凭借产品生态与文化营销转化消费者，实实现发售后4个月销量均处于7000+辆高位，并于7月进入20万以上新能源汽车销量排行前五。展望业务空间，按24年全年交付目标13万台计算，有望带来约308亿元收入；远期等待自动驾驶、智能座舱兴起后互联网业务带来的利润回报。
　　盈利预测与估值分析：我们预计2024-2026年NON-IFRS归属母公司净利润各增9.9%、42.5%和26.4%，分别为212亿元、302亿元和381亿元。当前股价对应2024~2026年PE分别为28X/19X/15X，考虑到公司多元化业务布局和“人车家”生态所带来的强大市场潜力，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示：智能手机市场竞争激烈；海外市场政策监管收紧；核心供应链依赖；SU7订单交付不及预期；宏观经济波动。