核心观点
　　9月制造业PMI 49.8%，强于预期和季节性，但仍位于枯荣线下。从原因上看，制造业修复的主要原因在于7-8月的低基数和9月的季节性拉动。需求端弹性有待政策效果进一步发挥，生产修复强于新订单，价格有所修复但仍在低位，但近期大宗价格走势对后续数据或有所拉动，制造业主动补库意愿尚有待强化；服务业PMI表现略弱于季节性。市场正处于预期交易阶段，短期弹性看财政政策，而最终能否摆脱波浪式运行的局面，则需继续观察更多信息。债市逆风而行，下一步观察财政政策并提防赎回反馈风险。股市方面，政策仍在兑现过程中，踏空资金仍有逢调整补仓需求，考虑政策的含金量和级别，我们判断股指超过今年4-5月，已在今日实现突破，节后观察财政预期差等，企业盈利驱动需要时间。
　　事件
　　中国9月官方制造业PMI 49.8，预期49.5，前值49.1。
　　中国9月非制造业PMI 50，前值50.3。
　　点评
　　1、9月制造业PMI 49.8%，强于预期和季节性，但仍位于枯荣线下方。非制造业PMI 50%，略弱于季节性，整体看综合PMI产出指数基本符合季节性运行规律。
　　2、从原因上看，制造业修复的主要原因在于7-8月的低基数和9月的季节性拉动，从规模、行业等结构数据上得到印证，前期回落较大的小型企业、季节性更为敏感的上游行业修复，修复程度相对更大。
　　3、另一方面，需求端弹性有待政策效果进一步发挥，一是，生产修复强于新订单，新订单指数在荣枯线下方；二是，价格有所修复但仍在低位，9月通胀数据可能继续反复，但近期大宗价格走势对后续数据或有所拉动；三是，结合高频数据，实物量仍有待强化，价格、进口、就业、库存、采购量等分项反映内生需求仍需夯实，制造业主动补库意愿尚有待强化；四是，服务业PMI表现略弱于季节性。
　　4、市场启示
　　市场正处于预期交易阶段，上周金融政策组合拳和政治局会议后，市场预期有所上修。近几日政策开始落地，核心一线城市继续放松地产政策，存量房贷利率下调细则公布，基本在上修后的预期范围之内。
　　目前看政策更多是防风险，基本面尾部风险显著降低，后续的短期弹性看财政政策，而最终能否摆脱波浪式运行的局面，则需继续观察更多信息：一是，要逆转当前经济的反馈强化，财政政策可能不仅在规模、方式和投向上给市场带来更多、更显著的超预期信息，而且预计会更为系统性的债务重组计划和长效机制，关注可能的预期差；二是，价格信号需要强化，尤其资产价格和前端生产价格需要见到明确的逆转信号；三是，地产销售、房价等需要企稳，以稳定地方政府和居民部门的经济循环。四是，居民部门活动得到强化，具体可观测实际利率、M1、居民存贷款等指标。我们期待这些信号能在后续逐步得到明确，暂不改变数据波浪式运行的基础判断。
　　债市仍逆风而行，下一步观察财政政策并提防赎回反馈风险。操作上，坚持品种选择+波段操作>久期策略，配置盘可选择逢调整布局，中短久期信用债、商金债和存单相对确定性更强，长端利率关注调整中的布局机会。当然，如果财政政策超出预期，则需要重新修正判断。
　　股市方面，政策仍在兑现过程中，踏空资金仍有逢调整补仓需求，意味着股市在当前位置的风险还不大。考虑政策的含金量和级别，我们判断股指超过今年4-5月，已在今日实现突破，节后观察财政预期差等，企业盈利驱动需要时间。
　　制造业供需季节性改善
　　9月生产指数51.2%，回升1.4个百分点，强于预期和季节性；新订单指数49.9%，回升1.0个百分点，供需均有所回暖，生产端修复强于需求端。9月原材料库存指数47.7%，较8月回升0.1个百分点；产成品库存指数48.4%，回落0.1个百分点，当月制造业处于被动去库存状态。从几个供需指标来看，“新订单-产成品库存”反映的经济动能指数回升1.1个百分点，而生产-新订单、以及我们计算的供需缺口指标略有扩大。
　　分规模看，大、中、小型企业PMI分别比上月上升0.2、0.5和2.1个百分点，小型企业环比修复程度更高，比前两个月更大幅度的下行形成镜像，基数或是主要原因。
　　细分行业，行业大类，原材料、中间品、消费回升，设备较上月回落，原材料领跑大类行业。细分行业，本月绝对值最高的4个行业为造纸、有色、石油炼焦、通用，环比最好的3个行业为化学、黑色、服装，从三月均同比看，最好的3个行业为造纸、电气机械、石油炼焦。
　　9月PMI制造业回升略超季节性，从原因上看，环比低基数和季节性可能是PMI修复的主要原因，行业层面化工、黑色、有色、纺织的回升幅度最大，也反映了上游行业季节性力量的推升，可能也与下旬政策对预期的提振有关，在前端行业反映更为明显。另一方面，价格、进口、就业、库存、采购量等分项反映内生需求仍需夯实，制造业主动补库意愿尚有待强化，下一步关注政策落地后的现实跟进效果，持续性还在于财政的长效机制。
　　新出口订单有所回落
　　9月新出口订单指数47.5%，较上月下滑1.2个百分点