以史为鉴：复盘2020年至今债市三次调整
　　回顾近年三次回调，利率债一般率先回调，且均伴随资金面收紧，短端回调幅度均高于长端。与此次最相似的2022年11月，伴随有关政策出现根本扭转，市场短期风险偏好大幅抬升，利率债及信用债短端回调幅度在60BP-98BP区间，10Y国债回调幅度则为27.19BP。本次的调整是在8月中下旬广义基金已进行应对性流动性仓位调整以及理财规模环比下滑之下，整体负反馈的安全边际或更高，但若风险偏好持续回升，赎回压力加大背景下，债市调整或进一步向信用资产蔓延。
　　四季度货币政策加力，财政加力空间充足
　　货币宽松仍是当下支持经济企稳回升的必要条件，利率不具备大幅上行的基础。随着本轮政策利好的消化，下一阶段仍可期待央行通过降准降息促进经济增速与社会需求的持续改善，稳定银行持债规模。外部政策环境相对改善，有利于中国货币政策继续发力。财政加力预期下供给压力或可控，资金面大概率保持安全。我们测算四季度国债净供给量约为9718亿元，地方债净供给量约为8368.86亿元，合计1.8万亿元，远低于去年同期（3.4万亿），但也预示财政或有加力空间。
　　从风险偏好转换看债市压力
　　股债性价比指标极致分化，令股市快速回升时，债市情绪在市场风险偏好转移之际表现较为脆弱。本轮股债利差点位与持续时间均与2014年近似。关注基金理财加仓品种的抛售压力，我们测算理财1Y存单/国开/中票和商金年内加仓成本分别为2.08%、1.85%、2.26%和2.11%,基金年内加仓10Y国开、5Y国开、3Y中票、3Y商金、30年国债与5Y中票的成本分别为2.36%、2.18%、2.53%、2.34%、2.54%和2.59%，尤其关注30Y国债期限利差大幅反弹风险。
　　脉冲式调整之后，关注政策效果
　　往后看，在政策由总设计阶段进入实施阶段过程中，市场或开始博弈具体政策的落实效果等，此时，脉冲式的冲击或难以持续，阶段性进入震荡调整期间。我们认为当市场逐步回复理性后，四季度的经济数据则会成为下一债市博弈的关注点，也决定了脉冲式回落后的具体区间。
　　四季度债市风险与机会并存
　　短期来看，市场在强预期和风险偏好回升的情绪下，存在调整压力，但债市长期趋势仍在：一方面，基本面的呵护仍需低利率环境配合；另一方面，在降准降息宽货币加码下，广谱利率全面下行；当前的阶段性调整或将为后续配置提供有利环境。对于交易性机构来说，需注重保持仓位流动性，应对估值波动，做好负债端管理；对于固收+的产品来说，阶段性看+的资产，选择前期超跌低估值资产提升仓位。当前资产推荐顺序/抗跌顺序：同业存单>短债>中短信用>长利率>长信用。
　　风险提示：警惕大规模财政刺激与政策落地不及预期对债市的扰动，警惕政府债发行速度加快对债市的扰动。