信用债供给不畅，城投债回售压力不可忽视
　　自本轮化债周期开启以来，城投债收益率持续压缩，融资环境有明显改善，因此城投公司也有足够的动力通过债务置换降低存量融资成本，而投资者则出于配置需要，更多倾向于继续持有，即不行使回售权。具体来看，截至9月27日，年内约有60%的城投债发行人选择调降票面利率以促进回售，相较去年同期（1至9月，下同）增长36.5个百分点，而从需求端来看，年内约有56%的投资者在选择调降票面利率的情况下，仍选择继续持有，相较去年同期增长约17.4个百分点。
　　但随着近期货币财政政策相继出台，债市的避险情绪明显提升，叠加信用债发行锐减，城投债回售压力需要引起重视。截至9月27日周五，10Y国债到期收益率从9月20日的2.04%上行13bp至2.17%，调整幅度相对较高，而在信用债方面，自8月上旬债市回调开始，信用债收益率及利差修复相对缓慢，3年期AA城投债到期收益率录得2.33%，相较上周五上行约7bp，相较8月初低点上行约25bp。与此同时，9月城投债再度出现大额净偿还，截至周五，9月当月城投债累计发行4509亿元，累计偿还5545亿元，整体净偿还1036亿元，近两年以来仅次于2023年12月，同时也是继8月净增规模转负以来连续第2个月出现净融出现象。
　　具体来看，8月城投债累计回售规模1236亿元，占回售前余额的比重约为66.7%，是2023年11月以来的新高，前次债市调整的影响可见一斑，至9月当月回售比例虽有回落，但考虑到本次债市调整出现在下旬，调整带来的影响尚未完全显现，叠加9月城投债净偿还规模扩大，市场对弱资质区域偏好显著降低，因此部分区域或面临一定的债务接续压力。
　　哪些城投回售压力相对较高？截至9月27日，年内城投债剩余回售压力约4482亿元，其中截至10月末累计1029亿元，11月与12月分别约有1837亿元与1616亿元城投债待回售，具体来看：1）省份层面，浙江、山东与江苏年内回售规模位列前三，分别为733亿元、700亿元与504亿元，而在回售比重方面，年内回售压力占总回售压力比重较高的省份包括云南（29%）、宁夏（38%）与黑龙江（34%）等地。2）地市层面，青岛、成都与重庆回售规模相对较高，分别为365亿元、231亿元与165亿元，回售比重方面，马鞍山、银川与昆明等地年内回售比重均在30%以上。
　　风险提示：信用债违约风险