市场表现：大类资产方面，本周风险资产齐涨，A股领跑。商品内部，黑色领涨。品种方面，欧线、纯碱、玻璃领涨，燃油、生猪领跌。
　　一、本周油脂、黄金、橡胶续创新高。结合量价来看，纯碱、玻璃放量上涨。
　　二、我们自研的金工模型表明，目前橡胶情绪过热，而黑色建材在反弹后情绪有所修复（我们已在上周提示）。
　　宏观逻辑：6月以来商品整体的多头趋势发生逆转，从5月底国内PMI数据不及预期，到6月中欧美高频经济数据放缓，再到7月以来的的衰退交易，形成了宏观层面的共振，各板块均出现同步下跌的情况。此前，我们提示了商品市场的黄金坑，而在国内宽松政策超预期落地后，商品市场或会在工业品推动下再次走出上半年的行情。
　　一、后市判断：目前市场处于低位，面临择方向的压力，相较而言，我们更倾向于认为商品市场走出企稳向上的行情。短期看，当下利空较多，市场的交易主线在于①国内现实和预期双弱和②海外的硬着陆风险。往后看，一旦摆脱利空，商品市场将很快企稳回升，回升的力度和持续性取决于海内外的经济表现：国内，需要关注PPI和制造业PMI的修复，以及政策落地的节奏是否加速；海外，需要关注美国失业率和企业信用利差，以及欧洲和新兴国家的PMI情况。
　　二、海外，美国超预期降息，拉开了宽松周期序幕。9月FOMC上降息50bps，美联储表现出转鸽意愿，SEP数据修正显示美联储对经济放缓的关注度较高，如经济数据进一步走弱，降息或会进一步提速。对商品而言，降息主要是为其他国家打开了政策空间，在美国不衰退下是利多；往后看，一旦全球货币宽松周期开启、美元走弱，商品将走出长牛。
　　三、国内，宽松政策超预期落地：9.24日，央行宣布多项货币宽松政策，9.26，中共中央政治局召开会议，释放多个财政信号支持经济。其中，货币政策包括降准和降息、降存量房贷、新互换便利工具等，有助于提振三部门信心，实体企业、居民、金融机构获得进一步加杠杆的动力；政治局会议则是在提前召开的背景下（按惯例，讨论经济问题的会议在1,4,7,10,12），充分讨论了当前经济遇到的困难，“主动作为”，明确提出要“要促进房地产市场止跌回稳”。两次会议首先的影响在于提振三部门信心，随后回馈至基本面，对于商品，政策的影响将首先通过黑色为主的工业品路径实现，预计黑色将止跌回升，推动商品走出上半年的牛市行情。
　　基本面跟踪：地产、基建、制造景气度低于历史同期水平，而社会活动、进出口景气度好于同期。
　　从中观数据来看，本月基建景气度减弱而地产景气度增强。1）经济活动：航班数量回升，地铁与同期持平；2）地产：本周成交低位，而建材需求改善；3）基建：传统基建回落，光伏上游产能下滑；4）制造业：化工品需求有一定好转；5）海外资源需求：7月中国钢铁出口回落，而上季度多国对智利铜需求下降；6）发电量与电价跟踪：各国发电量与同期持平，而欧洲电价略低于同期。
　　板块逻辑：大变局之下，本属于长叙事的慢变量逻辑加速，黄金、铜、铝等品种已然脱离了短期逻辑框架的束缚，中期强烈看多，基本金属可考虑逐步建仓。黑色链在国内需求转好的前景下有望得到修复。
　　一、贵金属：从大类配置的角度看，贵金属仍值得多配，以对冲货币信用上的风险。维持阶梯式上行态势，震荡到快速上行的过渡需要事件驱动，依旧逢低多配。当下贵金属的锚并不是全球量宽体系下的实际利率，而是全球量宽体系不能再维持的货币信用风险，因此上涨的根本驱动未变。从过去的经验看，降息往往是对贵金属的利好，但对其他品种的影响还需进一步观察。
　　二、工业品：贵金属、有色和黑色、能化的板块差异已逐渐显现。1）基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，后续倾向震荡上行，可考虑逐步建仓；而镍和碳酸锂等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，谨慎对待。2）黑色：强预期先行下国内需求有望转好，或推动黑色链修复。此外，长周期看，我们认为铜和螺纹钢的比值有很大的上升空间。3）能化：关注原料对板块整体估值的影响，原油三季度到四季度处于供需边际趋松的过程，除非有地缘扰动或意外减产，否则中枢下移；而需求未大幅提升且大扩产仍未结束的背景下，下游化工品的利润仍难扩。
　　三、农产品：本周板块品种分化，油脂偏强。油脂端，因近端库存中等偏低，叠加远期预期增产不足，震荡偏强。蛋白粕步入震荡反弹，跟随国际成本端企稳，因美豆阶段性找到需求支撑。玉米因供应充裕，政策提振，震荡运行。生猪出栏增加，震荡偏弱。鸡蛋供增需减，震荡偏弱。棉花新作籽棉价格高于市场预期，震荡偏强。白糖因巴西糖产量不及预期，强势震荡。
　　风险提示：
　　美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。