投资要点
　　从经纪业务最基本的商业模型来看，我们定义“经纪业务利润＃summary＃ =客户数×（户均资产×平均创收费率-获客成本）-运营成本”，经纪业务利润增长最基本的要素在于：1）客户基数做大，体现在客户数量的提升和户均资产的增长；2）平均创收费率提升；3）获客成本和运营成本的下降。从过去三十年券商经纪业务所有的发展历程和转型举措来看，映射到财务都是围绕这三个方向展开。
　　纵览行业过去三十年的发展：1）客户数方面，行业的内卷带来客户数的提升和有效户率的下降，截至2022年全部A股个人投资者账户数已经高达3.22亿户，但同期沪市持股账户数仅为4626万户，2007年至2022年有效户率从44%下降至14%。2）户均资产方面，户均资产的增长源于客户投资收益提升或者持续入金，本质上都需要市场持续创造赚钱效应，但是长期维持中枢震荡的指数带来的是客户账户难以具备长期的上行趋势。3）与此同时市场面临日益激烈的价格竞争，2008至2023年期间，行业的平均净佣金率大约从千1.62降至万2.05，降幅达到87%，导致近二十年行业增产不增收，其背后的核心矛盾在于高度同质化的交易最后都演绎成价格的竞争。4）无序的竞争带来了获客成本的节节攀升，庞大的线下固定成本和可变成本正在不断侵蚀着券商经纪业务本身就不断收窄的利润空间。
　　复盘行业过去三十年的发展历程，我们认为行业和公司收入利润发生质变主要在以下几个阶段：1）起始于1999年银证通，成为部分线下网点相对较少的券商实现客户基数扩张的重要路径，其中以国信证券、招商证券和光大证券为代表；2）起始于2013年的非现场开户、2014年的互联网证券业务和2015年的一人多户相继放开，叠加2014和2015年波澜壮阔的市场行情，拥抱互联网成为当时市场的主旋律，国金证券和华泰证券是这一轮互金浪潮的最大受益者，均实现了市场份额的跨越式提升；3）2020-2021年在资管新规推动非标转标的背景下，公募基金成为承接信托挤出资金最好的载体，叠加资本市场的结构性行情下，行业轰轰烈烈掀起了以公募基金销售为核心的财富管理转型，在这一轮周期中各家公司几乎无差别的实现金融产品代销收入的跨越式增长，但也为后期公募基金费率改革埋下了种子。4）站在当前时间节点来看，股票市场长达连续四年的调整无论新增业务还是存量市场都在下行压力，公募基金费率改革颠覆传统范式下财富管理的业务逻辑，相对刚性的收入和利润增长考核导向下降本增效成为了必要选择。
　　我们认为未来零售经纪业务竞争差异化的焦点大概率依然在于线下，线上会成为各家公司盘活存量和长尾客户的一个重要补充，路径核心需要通过优质的产品布局提升客户资产，通过技术手段降低成本提高人均产能，以此实现经纪业务收入利润规模和经营效率的双击。在这个过程中，我们认为券商的财富管理转型必须满足三个条件：第一，正确的理念和价值观。券商需要真正以客户为中心，建立全金融资产品类的资产配置和服务能力，而不是重点基于总部的考评指标重点布局创收最高的产品。第二，高素质的一线团队和相匹配的组织管理机制。维持一个强大的一线团队一方面需要与之对应的相匹配的绩效考核和薪酬管理机制，确保能够招募到素质相对较高的人员，另一方面总部要形成一套相对科学的后续培训机制，使得总部对于金融市场和产品的理解能够有效传递到一线，武装一线投资顾问。第三，强大的技术能力实现业务的规模效应。通过金融科技手段提高投资顾问的人均产能，降低运营成本，实现能走出正循环的单人盈利模型。
　　风险提示：市场成交量不及预期风险、交易佣金恶性竞争风险、政策不及预期风险。