信用的分层与定价的割裂
　　9月第二个交易周以来，利率和信用的行情越发割裂，信用一改上半年“跌不动”的状态，回归慢涨快跌，引起较高的关注度。中秋假期的前后两周，经济数据、PPI同比及社融等多项债市数据密集披露，并未打破市场之前对基本面的一致预期，叠加存量房贷利率下调、央行表态降准空间等消息，利率做多情绪相当浓厚，10年和30年国债估值收益率均下行。而信用债的表现则不如人意，再次出现了8月中下旬的背离利率的行情。
　　虽然从绝对收益率来看收益率调整的幅度不高，可视为阴跌行情，但信用利差经历这一轮行情背离后已经调整出一定的性价比。1YAAA、3Y-AAA、1Y-AA+、3Y-AA+和1Y-AA信用利差环比前两周均走阔，历史分位数分别为2020年以来的后46.95%、29.35%、39.50%、14.97%和27.24%水平。缩短至年内视角来看，与年内信用利差的最高点差距基本落在5BP-20BP的区间，有一定性价比。
　　此外，本轮利率和信用的背离行情中，上半年赚钱较强的信用品种表现反而偏弱，以久期偏长、信用资质偏低为主要特征。7月之前信用风格产品表现突出，而从8月第二周市场风格切换以来，信用风格产品的前期累计收益几乎被利率追平，从几个代表曲线的收益变动情况可看出一些线索。3YAA+城投、1YAA(2)城投、5YAAA-银行二级资本债、3YAA+银行二级资本债、10YAAA产业债、10YAA+产业债。从8月12日开始至9月20日，10Y国债的收益率表现要明显好于其他关键信用品种，其中流动性较好的银行二级资本债和高等级超长期限的产业债涨幅较小，流动性更弱一些的城投债则还处于调整阶段。
　　更进一步拆分结构，信用行情的疲软不仅对外与利率走势相背离，对内来看不同信用等级的定价也存在较为明显的分层现象，有信用瑕疵的个券跌幅更大。以超长期限产业债的走势为例，从收益率变化来看市场对央企的认可度更高。超长期限城投债跟产业债的收益率变动较为类似，也出现了一定程度的信用分层现象。
　　信用债的表现持续“变形”，原因如何？震荡行情下市场对信用债流动性瑕疵的担忧变大，形成一致性抛盘预期。7月以前市场对利率下行的一致性预期较强，确定性较高的牛市中，通过拉久期突破的方式同时赚取资本利得和票息使得信用风格产品能够取得超额收益，但临近三季末来自资金波动、存单提价、央行操作等的不确定因素较多，市场风格切换至防御为主，势必要提高组合的流动性，且有保住上半年收益的诉求，才使得信用债走出目前的行情。
　　风险提示：
　　融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。