核心观点：美国8月CPI同比跌至+2.5%，创2021年2月以来新低。结构上，核心商品延续通缩，核心CPI环比超预期回升，这主要来自自住房折算与机票、酒店等高波动项目的反弹，其持续性虽有待观察，但也提醒着美联储“通胀上行的尾部风险”尚未根除，这也基本确定9月FOMC降息25bps（而非50bps）。短期看，当下宏观层面面临经济、货政、政治三大拐点，交易层面面对波动性放大和流动性收紧两大冲击，我们建议轻仓布局。中期看，如若特朗普上台，则美国通胀面临更大上行风险，当前市场计价的今年107bps、明年累积257bps的降息或面临显著修正的风险。
　　通胀数据：美国8月CPI同比跌至+2.5%，创2021年2月以来新低。8月美国CPI同比+2.53%，预期+2.5%，前值+2.89%；核心CPI同比+3.20%，预期+3.2%，前值+3.17%。CPI环比+0.19%，预期+0.2%，前值+0.15%；核心CPI环比+0.28%，预期+0.2%，前值+0.17%。除核心CPI环比较预期高0.1%外，其余数据基本符合预期。CPI数据公布后，华尔街日报记者、“美联储喉舌”Nick Timiraos发文表示，对周期敏感的居住通胀在8月的较大增长意味着美联储9月FOMC难以50bps的降息开场。截至最新，交易员预期美联储9月降息1.16次/29bps，较CPI公布前的1.35次/34bps显著收缩。
　　市场策略：宏观层面面临经济、货政、政治三大拐点，交易层面面对波动性放大和流动性收紧两大冲击。受降息预期降温影响，黄金&美股一度下跌、美债利率&美元指数一度上涨，而后再次陷入和8月非农公布时类似的宽幅震荡走势。我们认为，近期宏观交易正处于同时验证美国经济、货政、政治三大拐点的关键时期，市场面临的不确定性较大、风险溢价较高、波动性将被放大。而出于对风险的厌恶，投资者或更多选择右侧而非左侧交易，资金撤出叠加9月纳税高峰、美联储持续缩表等因素，共同收紧美元流动性。这也意味着，9-11月投资的最优解是VIX与美元货币，二者分别应对波动率放大与流动性收紧的风险。
　　数据结构：核心商品延续通缩，居住服务通胀反弹，超级核心通胀黏性依旧。①核心商品：连续第6个月通缩，环比跌幅由-0.32%缩小至0.17%，其中作为最大拖累项的二手车本期拉动-0.099%。向前看，无论是CPI二手车本身还是其先行指标Manheim二手车，与疫情前的价格中枢比，未来的下跌空间都更加有限。②居住通胀：环比由+0.38%升至+0.52%，其中租金RPR环比由+0.49%降至+0.37%，自住房折算OER环比由+0.36%升至+0.50%，高波动的酒店住宿由+0.22%升至+1.75%。7月居住CPI同比增速由+5.05%反弹至+5.23%，根据居住通胀滞后房价16个月的规律指引，居住通胀本应于9月触底并在Q4小幅反弹，但本月居住通胀连续2个月在环比与同比增速上反弹，使得居住通胀的跌幅与房价的既定路线继续出现脱轨，若居住通胀延续+0.4%的环比增速，则对应的同比增速或在5%附近维持黏性。③非居住核心服务：环比由+0.21%升至+0.24%，超级核心通胀（包括居住服务中的酒店住宿）环比由+0.21%升至+0.33%。其中，交运服务拉动+0.215%。交运服务中，车险拉动率从+0.131%回落至+0.062%，机票从-0.048%回升至+0.107%。最后，超级核心通胀环比由+0.21%升至+0.33%，连续第3个月回升。同比+4.45%的增速中，车险拉动+1.712%。④通胀扩散性：环比折年口径下，8月CPI增速<2%的项目占比38.54%升至39.03%，增速∈[2,4]%的项目占比由21.23%降至19.05%，增速>4%的项目占比由38.06%升至39.71%，环比折年增速大于过去5年均值的项目占比由29.13%继续回落至28.40%，通胀扩散性继续得到有效控制。短期看，8月核心CPI环比超预期回升主要来自自住房折算毫无预兆的反弹与机票、酒店等高波动项目在飓风过境后的修复，虽其持续性有待观察，但也提醒着美联储“通胀上行的尾部风险”尚未根除。
　　通胀前景：年内通胀难构成上行风险，明年仍取决于大选结果。向前看，美国Q4的CPI非季调环比增速较低，基数效应对通胀构成一定的负面影响。此外，大选对通胀起至关重要影响。若特朗普上台，其对内宽财政、对外紧供给的政策将意味着美国通胀在需求、供给两侧面临上行风险，对应的，美联储2025年的降息空间将更加有限，当前市场计价的今年107bps、明年累积257bps的降息或面临显著修正的风险。
　　风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹；美联储紧缩周期维持时间过长引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。