市场表现：大类资产方面，本周资产多数回落。商品内部，黑色、农产品、能化涨幅明显。品种方面，菜粕、胶合板领涨，欧线、玻璃领跌。
　　一、本周无主流品种创新高，多品种创一年新低，其中热卷、双焦、螺纹钢低位特征明显。结合量价来看，菜粕缩量上涨，欧线继续缩量下跌。
　　二、我们自研的金工模型表明，建材、部分黑色品种和铝情绪较低，短期可能会有反转行情。
　　宏观逻辑：6月以来商品整体的多头趋势发生逆转，从5月底国内PMI数据不及预期，到6月中欧美高频经济数据放缓，再到7月以来的的衰退交易，形成了宏观层面的共振，各板块均出现同步下跌的情况。本周商品回落，主要源于海外经济数据的扰动，商品“黄金坑”的低位特征明显，商品市场面临“择方向”的压力。
　　一、后市判断：目前市场处于低位，面临择方向的压力，相较而言，我们更倾向于认为商品市场走出企稳向上的行情。短期看，当下利空较多，市场的交易主线在于①国内现实和预期双弱和②海外的硬着陆风险。往后看，一旦摆脱利空，商品市场将很快企稳回升，回升的力度和持续性取决于海内外的经济表现：国内，需要关注PPI和制造业PMI的修复，以及政策落地的节奏是否加速；海外，需要关注美国失业率和企业信用利差，以及欧洲和新兴国家的PMI情况。
　　二、海外，美国8月就业数据出炉，小幅不及预期。8月新增非农就业人数14.2万，预期16.5万，过去两个月数据合计下修8.6万；失业率小幅回落，从4.25%降至4.22%，预期4.2%；劳动参与率62.7%，持平前值。从细项看，飓风对就业市场的扰动已经消退，但新增私人就业集中在受疫情冲击最大的行业中（80%来自教育保健服务业、休闲与酒店业），就业市场结构性问题仍在。同时，前瞻指标PTER/temp help分别增加/减少，美国就业市场仍难回暖。此外，联储理事Waller表示，就业市场处于“softening not deteriorating”的状态，并提到9月后会有“a series of cuts”。我们预计9月仍是降息25bps，但后期降息节奏或会提速。
　　三、国内，央行释放宽松信号。人民银行货币政策司司长提及“法定存款准备金利率还有一定下降空间”、“货币政策总量上加大逆周期调节力度”，但“存贷款利率进一步下行还面临一定的约束”。从货币工具看，未来降准节奏或快于降息，货币政策宽松力度有望进一步加大。此外，以旧换新政策陆续落地：多地出台方案细则，超长期特别国债加力支持消费品以旧换新，主要对家电、汽车等耐用消费品进行补贴。我们认为，扩内需政策仍是后市重心，一旦政策加速落地，结合生产旺季来临，商品将很快企稳回升。
　　基本面跟踪：进出口、社会活动景气度好于同期，而制造、地产、基建的景气度不及同期。工业品“高库存、低利润”的情况待改善。
　　一、从中观数据来看，本月地产景气度继续减弱。1）经济活动：航班数量回升，地铁与同期持平；2）地产：本周成交低位，而建材需求改善；3）基建：传统基建回落，光伏上游产能下滑；4）制造业：化工品需求有一定好转；5）海外资源需求：3月中国钢铁出口有所回升，而东南亚对智利铜的需求大幅增强；6）海外发电量跟踪：土耳其发电量跳升；7）海外电价跟踪：欧洲电价有上行趋势。
　　二、从基本面数据看，多数工业品仍处于“高库存、低利润”的情况，环比还未出现改善的迹象。
　　板块逻辑：大变局之下，本属于长叙事的慢变量逻辑加速，黄金、铜、铝等品种已然脱离了短期逻辑框架的束缚，中期强烈看多，基本金属可考虑逐步建仓。
　　一、贵金属：从大类配置的角度看，贵金属仍值得多配，以对冲货币信用上的风险。维持阶梯式上行态势，震荡到快速上行的过渡需要事件驱动，依旧逢低多配。当下贵金属的锚并不是全球量宽体系下的实际利率，而是全球量宽体系不能再维持的货币信用风险，因此上涨的根本驱动未变，只是短期面临些调整。从过去的经验看，降息往往是对贵金属的利好，但对其他品种的影响还需进一步观察。
　　二、工业品：1）基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，目前已有回落，可考虑逐步建仓；而镍和碳酸锂等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，谨慎对待。2）黑色：2023年碳元素让位于铁元素，导致了铁矿的高溢价，而今年铁矿面临供应增加而需求下降的格局，其供需格局发生了根本性的扭转，偏弱对待。从长周期看，我们认为铜和螺纹钢的比值有很大的上升空间。3）能化：关注原料对板块整体估值的影响，原油三季度到四季度处于供需边际驱松的过程，除非有地缘扰动或意外减产，否则中枢下移；而需求未大幅提升且大扩产仍未结束的背景下，下游化工品的利润仍难扩。
　　三、农产品：本周农产品板块品种分化，菜粕领涨。油脂端，因近端库存中等偏低，叠加远期预期增产不足，震荡偏强。蛋白粕定义震荡反弹，跟随国际成本端，因美豆阶段性找到需求。玉米因供应充裕，秋收压力，偏弱运行。生猪二育补栏，月初缩量，震荡偏强。鸡蛋供增需减，震荡偏弱。