本报告导读：
　　暂时性因素的扰动收敛后，8月非农数据有边际修复的可能性，对应市场对美联储年内降息路径的定价或有较明显的压缩；9月首降25bp或更加符合美联储在经济软着陆预判下“小步慢走”的政策思路，10年美债利率在3.95%以上安全边际较强。
　　投资要点：
　　美债市场重心回归经济本身，美国经济整体韧性仍在。杰克逊霍尔全球央行年会后美债市场的重心重回美国经济自身表现，过去一周（8月26日-8月30日）内美债利率的回升主因期间公布的一系列经济数据均偏强。其中，对市场情绪影响影响较大的主要是此前高于预期的美国二季度实际GDP年化季环比增速进一步上修至3.0%，实际个人消费支出季环比增速大幅上修至2.9%。从美国二季度经济数据的超预期和后续的上修来看，美国经济整体韧性仍在，尤其是美股等财富效应支撑下消费并未大幅降温。最新公布的美国7月居民收支和8月消费者信心指数也再次印证了以上观点。
　　等待8月非农就业数据，美联储降息节奏将初现分晓。北京时间9月6日20:30将发布美国8月非农就业数据，作为9月FOMC会议前最近公布的就业数据，8月非农的表现对“数据依赖”的美联储影响权重较大。我们认为暂时性因素的扰动收敛后，8月非农就业数据有边际修复的可能性，对应市场对美联储年内降息路径的定价或有较明显的压缩。当前联邦基金利率期货定价的2024年内累计降息幅度为100bp（9月首降25bp，11月降25bp，12月降50bp），相较于此前最乐观时125bp的定价已更趋理性，尤其是9月首降25bp或更加符合美联储在经济软着陆预判下“小步慢走”的政策思路。后续若8月非农数据出现较明确的修复迹象，市场对年内降息预期的定价可能会阶段性的朝着75bp甚至50bp压缩，对应10年美债利率或进一步反弹至3.95%以上，此时长端美债将有较强的安全边际。
　　出口商结汇需求释放或是人民币汇率逆势走强的主要原因。我们在8月27日发布的美债与人民币汇率周报《降息交易的关键仍在节奏》中指出“美联储转向后外汇市场情绪或有明显改善，央行通过逆周期因子及掉期点等主动引导外汇市场的动力减弱，短期人民币能否继续走强或要看出口商结汇行为能否形成顺周期”。过去一周内人民币对美元汇率继续走强，而同期美债利率回升并带动美元指数有所反弹。我们认为出口商结汇需求释放或是人民币汇率逆势走强的主要原因，且这一点也能从在岸人民币兑美元即期询价成交量的回升中得到印证。
　　后续中美利差的变化对人民币汇率仍有较大影响。当前国内经济基本面对人民币汇率的支撑力度待提升，8月国内制造业PMI回落至年内和历年同期低位；在美联储降息还未落地的背景下，人民币汇率的快速升值更多受到顺周期结汇行为的主导，后续出口商结汇需求能否持续释放还需进一步观察。后续中美利差的变化对人民币汇率仍有较大影响，若市场对美联储年内降息预期的定价明显收敛或者国内二次降息落地，人民币对美元汇率可能会恢复双向波动格局。
　　风险提示：美国高利率对经济的压制力度大幅强于预期；非农就业数据大幅弱于预期；美联储降息节奏快于预期。