核心观点
　　公司24H1收入及利润受到扰动，主要由于价格波动对公司肝素原料药业务短期带来扰动。制剂业务持续发力，积极拓展境外市场，结合渠道优势保障制剂国外销售收入稳定增长；国内市场持续深入，院外市场逐步完善。毛利率短期承压，保持高强度研发投入，经营性现金流保持稳定。展望未来：1）目前公司无菌注射剂出口产能翻倍，叠加新境外药品注册批件不断申报，海外制剂有望持续放量；2）随着下游库存消化，去库存基本接近尾声，肝素原料药价格将逐步企稳回升；3）中长期关注大分子业务拓展。
　　事件
　　公司发布2024半年度报告
　　公司24H1实现营业总收入21.43亿元，同比增长-6.99%；归母净利润4.05亿元，同比增长-35.15%；扣非归母净利润3.69亿元，同比增长-39.70%。
　　24Q2单季度营业总收入11.38亿元，同比增长14.27%；归母净利润2.28亿元，同比增长-22.02%；扣非归母净利润1.97亿元，同比增长-29.79%。业绩符合我们此前预期。
　　简评
　　肝素价格扰动原料药业务表现，制剂业务发展良好
　　公司24H1实现营收21.43亿元，同比增长-6.99%；归母净利润4.05亿元，同比增长-35.15%；扣非归母净利润3.69亿元，同比增长-39.70%。24Q2单季度营业总收入11.38亿元，同比增长14.27%；归母净利润2.28亿元，同比增长-22.02%；扣非归母净利润1.97亿元，同比增长-29.79%。收入端我们判断主要受到原料药业务扰动，上半年制剂、CDMO销售增长，但原料药销售略有下降。利润方面主要受肝素价格下降影响，从海关数据来看，我国肝素出口平均价格23年10月后显著下降，24H1肝素出口平均价格4,915.32美元/kg，而23H1平均价格为9,302.90美元/kg，上半年价格同比下降-47.2%，价格波动对公司肝素原料药业务短期带来扰动。业绩符合我们此前预期。
　　分板块来看：1）原料药业务短期扰动：24H1收入5.33亿元，收入占比24.9%，毛利率29.03%。公司原料药板块收入占比已从2019年占比超六成下降至24H1的占比不足1/4，毛利率较2023全年下降4.6 pct，且考虑到肝素原料药降价主要发生在23年下半年，预计24H1的原料药业务毛利率同比下降幅度更大。从海关数据来看，目前出口价格基本稳定，预计后续随着行业回暖，原料药业务表现有望恢复增长。
　　2）制剂业务持续发力：24H1制剂业务收入15.48亿元，收入占比72.2%，毛利率44.10%。公司坚定制剂转型脚步，业务实现稳定增长。分地区来看，上半年国外制剂销售收入11.48亿元，占整体营收比重为53.6%，国内制剂收入3.99亿元，占整体营收比重为18.6%。公司制剂业务积极拓展境外市场，结合Meitheal在GPO、渠道端的优势，保障制剂国外销售收入稳定增长；目前公司海外商业化团队超100人，已在北美、欧洲、南美搭建营销平台并实现制剂直接销售。国内业务上，基础肝素制剂产品持续深入国内市场，借助集采进行销售放量，集采外继续完善国内销售和运营渠道，带动国内制剂销售规模增长。
　　毛利率短期承压，保持高强度研发投入。公司24H1毛利率40.24%，同比-9.53 pct；24Q2公司毛利率41.77%，同比-6.81 pct，盈利水平波动主要由于前述肝素API价格波动影响。24H1销售费用率6.66%（-4.69 pct），管理费用率4.02%（+1.02 pct），研发费用率8.14%（+1.59 pct），财务费用率0.75%（+4.47 pct）。公司销售费用率下降明显，主要由于销售推广费下降所致；管理费用受报告期人员薪酬增加影响有所提升；财务费用率主要受汇兑损益下降影响。研发费用率有所提升，公司持续加大研发投入，截至24年中公司及子公司已拥有100项境外药品注册批件，33项中国药品注册批件，24H1公司多个药品获得FDA及NMPA批准，包括瑞加诺生注射液、盐酸帕洛诺司琼注射液、注射用达卡巴嗪、依替巴肽注射液、注射用伏立康唑等，确保申报一批、研究一批、储备一批的高效研发节奏。24H1公司经营活动产生的现金流量净额6.06亿元，同比-3.8%，经营性现金流保持稳定。
　　未来展望：1）海外制剂持续放量：公司坚持“立足中美，放眼全球”的战略框架，创新转型持续推进，6条新产线顺利通过FDA现场检查后，目前公司共有12条产线通过美国FDA审计，无菌注射剂出口产能翻倍，叠加公司新境外药品注册批件不断申报，海外制剂业务有望持续放量。2）原料药价格有望回暖：此前受下游企业去库存影响，肝素原料药行业面临冲击，我们认为随着下游库存消化，去库存基本接近尾声，肝素原料药价格将逐步企稳回升。3）中长期关注大分子业务拓展：公司于2024年6月购买由Coherus公司研发的阿达木单抗生物类似药YUSIMRY美国FDA批件的所有权属，切入美国生物类似药市场，此前公司也与通化东宝在门冬、甘精、赖脯三种胰岛素上开展合作，以及与双成药业就注射用紫杉醇（白蛋白结合型）达成合作获得美国市场独家代理权。公司在海外渠道优势显著，24H1公司在北美市场已有近百个产品运行，后续在生物类似药和复杂制剂领域管线扩展将为公司中长期业绩增长提供坚实保障。
　　盈利预