核心观点
　　公司2023年及2024Q1收入及利润受到扰动，主要由于肝素原料药业务价格波动导致，同时带来减值影响。制剂业务发展态势良好，海外制剂快速增长。费用率控制良好，同时保持高强度研发投入。经营性现金流优化。目前减值风险已释放，24年整体利润表现有望恢复正常。未来展望：1）海外制剂持续放量；2）原料药价格有望企稳；3）中长期关注大分子业务拓展。
　　事件
　　公司发布2023年年度报告及2024年一季度报告和分红预案
　　公司2023年实现营业总收入39.31亿元，同比增长5.89%；归母净利润-1.89亿元，同比下降117.37%；扣非归母净利润-1.68亿元，同比下降115.54%。
　　24Q1单季度营业收入10.04亿元，同比下降23.19%；归母净利润1.77亿元，同比下降46.68%；扣非归母净利润1.71亿元，同比下降48.12%。
　　分红预案：拟每10股派发现金红利1元（含税），合计拟派发现金红利1.62亿元。
　　简评
　　肝素价格扰动原料药业务表现，制剂业务发展良好
　　肝素价格扰动原料药业务表现。公司2023年及2024Q1收入及利润受到扰动，主要由于肝素原料药业务价格波动导致。从业务构成来看，23年公司标准肝素原料药业务收入9.97亿元，同比-10.12%；制剂业务收入27.72亿元，同比+ 12.75%；CDMO及其他产品收入1.54亿元，同比+9.58%。制剂等业务发展态势稳健，肝素原料药业务在23Q1-3发展相对稳定，23Q4以来在肝素下游企业面临去库存背景下行业竞争加剧，对公司肝素产品销售价格带来了不利影响。从海关数据来看，我国肝素出口平均价格23年10月后显著下降，10月、11月、12月肝素出口平均价格同比大幅下降约45.1%、33.3%和49.7%。
　　减值风险已释放。公司23年亏损主要由于计提减值影响，由于上述价格波动，部分销售订单的结算价格低于单位结存成本，公司存货中的部分肝素产品在23Q4出现减值迹象，经评估2024年在手订单及结合市场预测，2023年公司按照相关会计准则计提相应存货跌价准备12.44亿元。从计提范围来看，主要针对公司标准肝素原料药产品及其原料（肝素粗品），制剂产品考虑集采中标、在手订单和商务洽谈情况等并未发生减值迹象。从结构来看23年公司标准肝素原料药业务收入占比已降至1/4，我们预计24Q1公司肝素业务同样受到上述行业价格波动影响，但全年维度对整体业绩影响有限，公司减值风险已释放，24年利润表现有望恢复正常。
　　制剂业务发展态势良好，海外制剂快速增长。23年公司制剂业务收入27.72亿元，同比+ 12.75%，其中国外制剂销售收入超过19亿元，同比+25%。境外市场持续拓展，美国业务保持快速增长，23年共10个药品获得美国FDA批准，子公司Meitheal实现营收16.3亿元，同比+37.71%，截至23年底在美国市场已有超过50个产品运行。Meitheal在GPO、渠道端优势明显，客户黏性不断加强。公司在欧洲及其他海外市场同样积极拓展，依诺肝素制剂产品在越来越多的国家完成注册，推算23年除美国外其他境外区域制剂收入超2.7亿元，制剂出海积极推进。国内制剂业务方面，公司依诺肝素钠注射液、那曲肝素钙注射液于2023年3月第八批集采中标，23年国内制剂销售数量同比+25%。制剂业务整体发展态势良好。
　　费用率控制良好，保持高强度研发投入。公司23年毛利率48.4%，同比-3.98 pct；24Q1公司毛利率38.49%，同比-12.18 pct，盈利水平波动主要由于前述价格波动影响。23年销售费用率10.7%（-1.47 pct），管理费用率3.71%（-0.76 pct），研发费用率9.47%（+2.37 pct），财务费用率-1.89%（+1.57 pct）。24Q1销售费用率6.49%，同比2.75 pct；研发费用率7.46%，同比+2.29 pct。公司销售费用率及管理费用率稳中有降。研发费用率有所提升，公司持续加大研发投入，截至23年底公司及子公司已拥有97项境外药品注册批件，28项中国药品注册批件，23年内10个药品获得美国FDA批准，包括盐酸布比卡因注射液、普乐沙福注射液等在美国市场份额超过1亿美元的产品，确保申报一批、研究一批、储备一批的高效研发节奏。
　　经营性现金流优化。23年公司经营活动产生的现金流量净额16.19亿元，同比+172.1%，经营性现金流表现良好主要由于本期销售回款增长所致；投资活动产生的现金流量净额-11.6亿元，同比-190.15%，变动主要由于收回投资的资金减少所致；筹资活动产生的现金流量净额0.51亿元，同比+116.47%，变动主要由于偿还债务支付的资金减少所致。24Q1公司经营活动产生的现金流量净额2.01亿元，同比+64.8%，经营性现金流持续优化。
　　未来展望：1）海外制剂持续放量：公司坚持“立足中美，放眼全球”的战略框架，创新转型持续推进，23年公司6条新产线顺利通过FDA现场检查：南京高效智能化高端药品制剂生产线项目5条产线已收到美国FDA签发的EIR，成都1条新产线也顺利通过美国FDA审计，目前公司共有12条产线通过美国FDA审计，无菌注射剂出口产能翻倍，叠加公司新境外药品注册批件不断申报，海外制剂业务有望持续放量。2）