历史上看，债券市场曾出现过四轮典型的赎回反馈，分别是2016年萝卜章事件、2020年理财小赎回潮、2022年3月固收+理财赎回潮以及2022年11月理财赎回冲击。从历次赎回冲击来看，当市场出现调整，叠加机构行为影响形成反馈循环时，调整往往更快、更猛烈。我们不妨梳理这四轮赎回反馈，以期对近期信用债市场调整和理财“预防式”赎回有所启示。
　　第一轮：2016年底，萝卜章事件引发非银信任危机与解杠杆
　　2016年底债市“萝卜章”事件源于金融去杠杆与防风险。2016年上半年，债券市场总体仍沉浸在宏观通缩预期、金融加杠杆引发资产荒的欢腾之中。然而风起青萍之末，8月24日央行重启14天逆回购。事后来看，这一事件标志着央行货币政策进入“缩短放长”的阶段。10月23日，市场开始担心央行将把银行理财纳入MPA考核，此时市场才开始意识到金融严监管已经来临，债券配置力量将减弱，此时债券牛市根基才出现了真正的动摇，长端利率开始快速上行。10月28日，中央政治局会议明确提出要以货币政策来抑制资产价格泡沫和防止金融风险。12月中央经济工作会议再次强调“防风险”、“抑制资产泡沫”，彰显了中央对于金融防风险和金融去杠杆的高度关注。在金融防风险和金融去杠杆的基调下，央行货币政策也以重启14天逆回购“缩短放长”的方式逐步进入紧缩周期，此后央行对公开市场操作加息，流动性波动加大，银行与非银流动性分层愈演愈烈，倒逼金融机构去杠杆。
　　“萝卜章”事件引发金融机构间的信任危机，利率风险演化为流动性冲击。2016年债券牛市中，机构普遍有很强的代持需求（隐性杠杆、借表及募集资金前提前收集筹码等多种诉求），助长了债市加杠杆行为。而按照监管要求，要实现场内加杠杆需要满足多重监管条件，例如公募基金场内回购融资形成的净杠杆不超过40%、证券公司质押回购融资规模、注册资本不超过80%等。在债券牛市中，“场外”代持的模式使得交易双方均获利。但2016年四季度债市快速调整，资金和利率的上行使得债券投资者损失惨重，亏损一方的违约可能性大幅上升，进而引发了“萝卜章”事件。
　　2016年12月13日，某券商证券工作人员使用假章签订债券“代持”协议事件曝光，引发市场震动，二十多家金融机构牵涉其中，涉及债券金额超过200亿元。此后，金融机构之间产生了严重的信任危机，这直接导致了机构融资成本飙升，利率风险演变为流动性冲击。货币政策收紧，资金链的断裂引发了更多连锁反应，部分大行突然大规模赎回货基。同业存单的需求力量减弱，收益率上行又引发了货基净值负偏离，进一步导致货基赎回加剧，同业资金链条出现断裂。在此影响下，12月15日国债期货出现上市以来首次跌停，1年期国债收益率一周内上行超过40BP，10年期国债也大幅上行10BP。
　　“萝卜章”事件以机构认账平息，但是金融防风险下去杠杆导致的债市调整继续。为平息市场恐慌，央行加大公开市场操作力度。2016年12月21日，在监管机构积极协调之下，某证券发布公告称，虽然主要责任在于涉嫌刑事犯罪的个人，但公司认可与与会各方的债券交易协议，愿意与与会各方共同承担责任，“萝卜章”事件就此落幕。虽然“萝卜章”事件带来的流动性冲击逐渐消解，但这次事件背后的金融去杠杆政策对债市的影响才刚刚开始，2017年一系列金融监管、去杠杆政策的相继发布，使得金融机构负债端的压力陡增，同业和金融杠杆链条断裂，成为2017年债券熊市的主导因素之一。
　　第二轮：2020年5月，疫情后三重周期拐点出现
　　2020年5-8月债市调整的根本原因是，疫情改善+基本面+货币政策的三周期拐点出现，债牛根基动摇。疫情方面，5月国内疫情逐步得到控制，国内经济重启加速。海外疫情度过爆发阶段，恐慌情绪消退，部分国家开始重启经济。基本面方面，5月初公布的社融、经济数据表现亮眼，尤其是4-5月外需数据强劲，让市场对基本面的判断开始动摇。货币政策方面，央行连续多日暂停逆回购，还对4月和5月的MLF减量续作，5月22日两会召开，总理再次点名“空转套利”。此时DR007已经从前期低点上行了近100BP，到了2%左右的位置，套利空间大幅压缩，市场对货币政策的预期有所扭转。6月18日陆家嘴论坛上，刘鹤副总理以及一行两会领导却传递了货币政策重心微调的信号，标志着货币政策转向被最终确立。
　　债市收益率开始快速上行，与此同时，市场风险偏好明显上升。7月初，股市快速上涨，上证综指两周内从3000点以下一度突破3400点，赚钱效应显著。股债强弱的切换导致居民将资金从理财和货基赎回投入股市。理财和债基的集中赎回导致债券面临抛售压力，债市加速下跌。十年国债收益率也是在此时向上突破了3%，正式回到了疫情以前的水平。
　　在本次利率调整中，债基和理财的赎回压力整体可控。主要原因是，当时大部分理财并未净值化运作，债券市场下跌对其影响不大。而且理财还可通过账户、股债之间进行腾挪，用业绩好的贴补业绩弱的，因此并未对产品造成太大冲击。从债基规模数据来看，2020年5月至8月，债券型基