核心观点
　　8月2日，国家金融监督管理总局发布《关于健全人身保险产品定价机制的通知》：1）调降寿险产品预定利率50bp，预定利率高出规定的产品停止销售；2）建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制；3）鼓励开发长期分红型保险产品，深化“报行合一”等要求。本轮政策出台的背景是保险利差损风险上升，而利差损风险主要源自近年来资产端收益率下行过快、负债端产品结构错配、费差损增加等因素。结合欧、美、日等海外经验，目前保险面临的问题可能很难通过资产端来解决，更需要负债端成本的下降甚至缩表。对债市而言，新政短期信号意义大于实质意义，长远来看有助于保险投资端压力缓解。
　　两个概念：保险类型与预定利率
　　从大类上看，保险可以分为财产险和人身险。进一步，财产险主要包括财产损失保险、责任保险、信用保险、保证保险等。人身险分为寿险、健康险和意外险，根据设计类型差异亦可分为传统型（普通型）、万能型、分红型和投连型。根据2023年的数据，寿险保费收入占比超一半。预定利率是保险公司在产品定价时为保单假设的收益率，在我国曾经历过多轮调整，大体可划分为五个阶段：1）1999年之前的“高峰”时代，预定利率大多超过8%；2）1999-2013年的“2.5”时代，背景是央行多次降息加剧利差损问题；3）2013年8月-2018年，针对不同险种分开施策，普遍上调；4）2024年9月之后，建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制。
　　本轮预定利率政策出台背景——保险利差损风险上升
　　所谓“利差损”风险，是指投资收益无法覆盖保单负债成本的风险。过去几年保险利差损风险上升主要与几个因素有关：一是近几年资产端收益率下行过快，寿险业获取利差的空间在收窄；二是寿险公司的传统型储蓄险销售较多，分红险在保险公司中的业务占比不断下降，而传统型寿险的保证回报较高，从而增大保险公司成本压力。与此同时，费用竞争激烈，费差益下降/费差损增加也导致产品利润率（等于利差+死差+费差）降低，使得利率波动的影响上升。因此，监管也从上述几个方向努力，降低利差损风险。
　　海外寿险预定利率调整机制的实践经验
　　日本寿险业以利差损闻名，但在十年前便逐步摆脱利差损风险。破局的关键是负债端不断降低负债成本，包括引入标准责任准备金制度、下调预定利率、优化产品结构（储蓄型产品转向保障型产品）。欧、美寿险业于上世纪80-90年代亦面临利差损危机，应对同样聚焦于预定利率调整和产品结构优化两条路径，如德国将准备金利率挂钩市场利率并引入额外准备金制度、增加投连险等高资本效率型产品同时降低保证收益年金险等产品；美国建立动态评估利率调整机制、产品结构由寿险主导转向以变额年金险为主等。
　　对当前债券市场的启示
　　结合海外经验，目前保险面临的问题可能很难通过资产端来解决，更需要负债端成本的下降甚至缩表。但是金融机构目前仍有较强的扩表诉求，“资产荒”逻辑下保险机构对超长利率债陷入“卷不动，躺不平，走不远”的困局，利率继续走低则难以承受利差损，但一旦市场有调整，仍需要刚性配置。对债市而言，保险降负债的信号意义或大于实质意义。一方面意味着广谱利率的下行，另一方面保费增速可能放缓，不利于配债需求。长远来看，保险预定利率调降将更加市场化、频率更高，有助于从根本上缓解保险投资端压力。
　　风险提示：货币政策放松超预期，政策刺激超预期，海外经验不适用