冷冻烘焙承压，奶油业务表现亮眼
　　24H1营收/归母净利/扣非净利17.8/1.4/1.2亿（同比+8.9%/+25.0%/+20.7%）；对应24Q2营收/归母净利/扣非净利8.7/0.6/0.6亿（同比+2.8%/+0.3%/3.5%）。收入端，24H1冷冻烘焙收入下滑，奶油业务持续高增，尤其是稀奶油产品增长亮眼；分渠道来看，24H1稀奶油拉动饼房渠道增长，商超渠道收入同比个位数下滑，餐饮新零售渠道同比增长近25%，Q2增长降速。利润端，24Q2毛利率同比-1.1pct，24Q2归母/扣非净利率同比-0.2pct/持平。展望下半年，稀奶油新产线投放、冷冻烘焙新品上市有望贡献收入增长。预计24-26年EPS为1.46/1.79/2.03元，参考可比公司24年平均PE 20x（Wind一致预期），给予公司24年20xPE，目标价29.20元，“买入”。
　　24H1冷冻烘焙业务承压，奶油业务增长亮眼
　　24H1冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料实现营收10.6/4.3/0.8/1.0亿，同比-0.2%/+82.7%/-14.1%/-2.9%，稀奶油产品持续放量，贡献主要收入增长。24H1经销/直销渠道实现营收9.7/8.0亿，同比+10.5%/+7.2%。24H1公司流通饼房渠道收入占比接近55%、同比增长近15%，受益于稀奶油产品的需求旺盛，头部经销商销售拉动效果明显；餐饮新零售渠道有序拓展，24H1收入增长接近25%，Q2增长降速；商超渠道收入24H1同比个位数下滑，主因山姆部分产品阶段性下架所致。公司持续推进饼房渠道大客户维系、餐饮渠道场景化搭建、商超渠道新品跟进工作，全方面促进增长。
　　24H1毛利率/净利率同比-0.3/-0.2pct，盈利能力短期承压
　　24H1毛利率同比-0.3pct至32.6%（24Q2同比-1.1pct），其中冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料毛利率同比-0.7/-3.9/+0.1/+3.3pct。24H1销售费用率同比+0.1pct至12.1%（24Q2同比+0.1pct），部分业务推广的费用有所增长，公司向核心经销商提供更多信贷支持，增强他们的周转能力；24H1管理费用率同比-0.5pct至7.0%（24Q2同比-0.3pct）；24H1研发费用率同比-0.3pct至3.9%（24Q2同比-0.5pct）。综合影响下，24H1公司归母净利率/扣非净利率同比+1.0/+0.7pct至7.6%/7.0%（24Q2同比-0.2pct/持平）。
　　期待经营改善，维持“买入”评级
　　考虑终端烘焙产品消费需求仍然平淡，预计24-26年EPS 1.46/1.79/2.03元（前次1.58/1.99/2.23元），目标价29.20元（前次44.31元），维持“买入”。
　　风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。