收入稳健增长，成本红利显现
　　24H1营收/归母净利/扣非归母净利141.6/34.5/33.3亿元，同比+9.2%/+11.5%/+12.0%；24Q2营收/归母净利/扣非归母净利64.6/15.3/14.7亿元，同比+8.0%/+11.1%/+10.2%。收入端，C端在低基数下有所修复，B端需求平淡；盈利端，成本红利显现，但考虑行业竞争加剧、费投有所增加，Q2净利率同比+0.7pct。公司发布24-28年员工持股计划草案，24年持股计划覆盖不超过800人，拟授予500万股（占当前总股本的0.09%），考核24年剔除并购/股权激励费用后的归母净利同比增长≥10.8%，我们认为持股计划可有效提振核心员工信心与积极性，高质量增长可期。预计24-26年EPS 1.12/1.23/1.35元，参考可比24年均PE30x（Wind一致预期），考虑龙头具护城河，认可估值溢价，给予24年36xPE，目标价40.32元，“增持”。
　　主力产品增长较快，渠道运营精细化
　　产品端，24Q2酱油/调味酱/蚝油/其他调味品营收30.9/5.8/10.3/8.8亿，同比+3.0%/+11.3%/ +1.2%/+22.5%，调味酱增长较快系公司复调新品拉动，酱油、蚝油稳定，料酒等其他调味品延续较快增长；渠道端，24Q2线下/线上渠道收入同比+5.3%/+38.2%，线下C端需求在低基数下有所恢复，餐饮端需求平淡，新零售、定制化渠道打开新增量。截至24H1，经销商较23年末净增83家至6674家，渠道及终端政策趋向精细化，渠道广度亦有所拓展；区域端，24Q2东/南/中/北/西部营收同比+5.0%/ +13.3%/+2.6%/+6.0%/+6.4%，南部基地市场依托费用与人员增加抢占终端。
　　成本红利/规模效益带动Q2归母净利率同比+0.7pct 
　　24H1毛利率36.9%，同比+1.0pct，对应24Q2毛利率36.3%，同比+1.6pct，核心得益于大豆、包材等原料价格回落；费用端，24H1销售费用率/管理费用率6.0%/1.8%，同比+0.6/+0.1pct（24Q2同比+1.0/+0.1pct），当前存量竞争的行业环境下，24H1渠道人员及促销费用有所增加，品牌宣传亦继续推进，24H1销售端人工成本/广告费用同比+17%/+40%。最终24H1录得归母净利率24.4%，同比+0.5pct；24Q2归母净利率23.7%，同比+0.7pct。展望下半年，成本红利有望延续，当前行业需求偏弱的背景下，公司通过精细化运营维护渠道壁垒，中长期龙头优势仍存。
　　改革调整取得初步成效，维持“增持”评级
　　四五计划开局之年，改革调整获初步成效，基本面持续向上修复，中长期龙头优势显著。我们维持公司盈利预测，预计24-26年EPS 1.12/1.23/1.35元，目标价40.32元（前值44.80元），“增持”。
　　风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。