本报告导读：
　　收入利润略好于预期，H系列出货强劲，B系列FY25Q4有望接力，持续贡献收入增量，网络业务进展顺利，大额股票回购彰显公司信心。
　　投资要点：
　　盈利预测及投资建议：我们调整FY2025E-FY2027E营收为1278/1966/2323亿美元（前值为1280/1884/2263亿美元），对应经调整净利润分别为739/1142/1315亿美元(前值为764/1150/1322亿美元)。给予FY2026 PE 30X，目标价至138美元，维持“增持”评级。
　　数据中心需求强劲带动业绩超预期，额外批准500亿股票回购。FY25Q2收入300亿美元，同比+122%，略高于一致预期的288亿美元，GAAP毛利率75.1%，同比+5.0pct，略低于一致预期的75.4%；NonGAAP净利润169.5亿美元，同比+152%，略高于一致预期的160亿美元。董事会批准了额外500亿美元的股票回购计划，无到期日期。展望FY25Q3，公司指引收入325亿美元（±2%），高于一致预期318亿美元。
　　LLM推动计算需求持续增长，网络业务进展顺利。FY25Q2数据中心实现收入263亿美元，同比+154%，增长主要来自H系列的需求驱动，公司预计推理需求推动了超过40%的数据中心收入，CSP对外可以出租算力，对内可用于自有业务，如广告、搜索、推荐等。下一代LLM预计需要10-20倍的计算能力以及更多的数据，计算需求有望持续增长。主权AI的机会也持续扩大，有望在FY2025贡献低两位数收入。FY25Q2网络业务收入36.7亿美元，同比+114%，Spectrum X以太网平台可以提供1.6倍于传统以太网的性能，有望在一年内推出数十亿美元的产品线。
　　H系列需求保持强劲，B系列预计Q4量产出货。H系列需求强劲，H200在FY25Q2开始产能爬坡，预计H系列需求在FY2025下半年将持续增长。B系列预计FY25Q4开始量产，并逐步爬产至FY2026，B系列预计为FY25Q4带来数十亿美元收入，B系列供不应求将延续至FY2026。
　　风险提示：出口限制风险；云厂商资本开支节奏放缓；GPU研发及出货速度不及预期；以太网进展不及预期；芯片市场竞争加剧