在不同曲线形态变化下，哪种组合策略相对占优？展望后市，震荡格局下又如何博弈利率曲线的机会？本文聚焦于此。
　　收益率曲线策略：子弹、哑铃、阶梯型
　　在债券市场投资中获取收益，多是通过对利率走势进行研判，并选择合适的债券策略。利率定价主要涉及基本面、政策面、资金面等维度的分析，债市策略包括久期策略、收益率曲线策略、骑乘策略、利差策略等。
　　其中，收益率曲线策略可在预判未来利率走势以及收益率曲线形态变化下寻求更高的组合收益。包括集中配置某一期限品种的子弹策略，分散配置长短期品种的哑铃策略，以及配置思路介于二者的阶梯型策略。
　　（1）子弹策略的定义：确定组合久期后，如果使用中等期限债券来构建组合，例如用5年左右的组合来构建，则被称为子弹组合。（2）哑铃策略的定义：确定组合久期后，如果构建短期和长期债券的组合，例如1年和10年/30年的组合，优势在于通过短期债券保持较强流动性，也能从长期债券中获取高票息收益。（3）阶梯策略的定义：确定组合久期后，如果债券相对均匀分布于各类期限品种，一般被称作阶梯策略。
　　不同曲线形态下，哪种策略占优？
　　（1）曲线牛平：哑铃策略相对占优。从结果看，牛平阶段哑铃策略的区间收益率多超过子弹策略，4种哑铃构成中仅“3Y+10Y国开”一组收益低于集中配置5Y国开的子弹型策略，一定程度表明“哑铃策略在曲线平坦化中相对占优”。
　　（2）曲线牛陡：子弹策略相对占优。从结果看，牛陡阶段子弹策略的区间收益率优于各种哑铃型策略，表明“子弹策略在曲线牛陡中相对占优”，4种哑铃构成中“3Y+30Y国开”的区间收益相对较高，“1Y+10Y国开”组合表现较差。
　　（3）曲线熊平：哑铃策略回撤更小。从结果看，熊平阶段哑铃策略的回撤明显低于子弹型策略，在平坦化曲线中，哑铃策略的高凸性通常可获取更高回报或更低回撤，4种哑铃中期限越分散，回撤越小，“1Y+30Y国开”回撤最小。
　　（4）曲线熊陡：哑铃策略部分占优，部分劣势。从结果看，熊陡阶段部分哑铃策略的区间收益率优于子弹策略，哑铃策略期限越分散，回撤保护效果越好，4种哑铃构成中“1Y+30Y国开”“3Y+30Y国开”的区间收益优于子弹策略，而“3Y+10Y国开”“1Y+10Y国开”的区间收益劣于子弹策略。
　　震荡下的债市，策略如何选择？
　　今年以来，债市整体维持偏强格局，但央行多次提示长端利率风险，持续储备政策工具以引导形成正常向上倾斜的收益率曲线，债市呈现出4轮明显的阶段性回调。通过对2024/3/7-8/27区间的收益进行回测，我们发现持仓集中于5Y国开债的子弹策略攻守兼备，区间收益表现优于各种哑铃策略，也反映出央行关注长端利率风险之下，市场转向挖掘5-7Y中间期限品种的投资机会。
　　当前10Y-5Y的期限利差仍有压缩空间，且大行卖债影响下部分需求或由5-7Y的中间期限品种转移至长端和超长端品种，曲线仍有一定走平的概率，但空间或相对有限。展望后市，债市扰动因素或增加，如果利率趋于震荡且曲线相对平坦，构建哑铃型策略或相对占优，以保持适度久期和组合流动性，且高凸性也能提供回撤保护。
　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。