核心观点
　　上半年收入增长12%，随海外工厂爬坡及国内订单恢复毛利率同比提升6.6百分点。2024上半年公司收入同比增长12.2%至129.8亿元；分量价看，销量增长约21%，人民币单价下跌7%左右，单价下跌预计主要受产品结构变化、原材料价格下行、人民币贬值影响。归母净利润同比增长37.8%至29.3亿元。毛利率同比+6.6百分点至29.0%，预计主要受益于海外工厂爬坡、效率提升明显、员工产效提升；随中国区订单增长、国内工厂产能利用率恢复。上半年公司实现汇兑收益0.75亿，同比去年减少1.7亿；政府补贴0.95亿，同比减少0.7亿；剔除两项非经营性收入后的净利润为27.6亿，同比增加61%。营运资金周转天数保持健康稳定，员工人数同比增长7%。中期拟派息1.25元港币/股，分红率约58.4%。
　　日本和中国市场销售增速快，休闲及内衣品类引领增长。1）分品类，运动/休闲/内衣分别同比+7.6%/20.0%/47.4%，单价较低的休闲、内衣品类增速快，一定程度拉低整体单价；2）分客户，四大客户客户甲/乙/丙/丁分别同比变动+33.8%/-6.5%/+23.8%/0.0%。3）分地区，中国/欧盟/日本/美国分别同比+20.0%/4.4%/27.0%/2.7%。中国市场预计主要因公司核心客户中国区增速较快、同时公司份额提升；日本市场预计主要受益于优衣库日本表现较好。
　　国际品牌于去年年底库存去化基本完成，台企代工同行下半年订单预期乐观。公司核心客户于去年年底库存去化基本完成，截至今年一季度末，耐克、优衣库、lululemon库销比低于1.8。从品牌营收增长来看，优衣库、lululemon持续保持行业领先增速，阿迪达斯今年以来收入恢复增长，优衣库日本市场因增长强劲，库存不足的产品在二季度提交额外补单。台企代工同行二季度到7月份营收表现积极，下半年展望乐观。
　　风险提示：原材料价格波动；汇率波动；贸易政策风险；系统性风险。
　　投资建议：看好盈利修复弹性，需求拓展和海外产能扩张打开成长空间。下半年预计订单量维持平稳增长，影响单价负面因素减少、单价跌幅收窄，看好伴随海外产能爬坡、产效提升，以及国内产能利用率恢复驱动毛利率维持在历史较高水平，今年受益于毛利率提升、净利润弹性较大。从中长期看，海外产能持续拓张、新客户和新品类将带来业绩增量。基于上半年毛利率提升超预期，我们上调盈利预测，预计2024-2026年净利润为59.1/68.7/77.4亿元（前值为53.9/63.7/73.6亿元），同比增长29.8%/16.1%/12.8%。基于行业估值中枢下移，我们小幅下调目标价至90-95港元（前值为91-99港元），对应2024年PE 21-22x，维持“优于大市”评级。