2024年2季度收入略低于预期，但毛利率和净亏损好于預期。2季度小鹏汽车营收81亿元（人民币，下同），环比上升23.9%，略低于市场和我们预期5%。汽车销量3万辆，环比增长38.4%。大众合作收入持续入账令服务和其他收入环比增长28.8%至12.9亿元，服务和其他收入毛利率稳定在54%。2季度毛利率14%，环比上升1.1百分点，好于市场和我们预期的11-12%，其中汽车毛利率6.4%，环比上升0.9百分点，我们认为主要受惠成本下降和销量环比回升带来的规模效应。小鹏2季度维持高效的成本控制，好于我们预期。研发/销售费用环比微增8.6%/增长13.3%，占收入比例环比下降。4季度公司净亏损12.8亿元，好于市场和我们预期，主要受惠毛利率和费用支出好于预期。
　　小鹏汽车指引2024年3季度营收91亿元至98亿元，同比增加约6.7-14.9%/环比上升12.3-21.0%；车辆交付量为4.1万-4.5万辆，同比增2.5-12.5%/环比上升35.7-49.0%，意味着9月交付量有可能达到2万辆的水平，符合我们的预期。
　　M03定价将决定下半年销量节奏。小鹏的指引意味着9月交付2万辆，按照目前7-8月的销量测算，M03很大可能在9月交付约1万辆。我们认为M03的定位在10-15万元之间的入门车型，首月1万辆的交付量符合我们的预期。我们更为关注其稳态销量的表现。参考之前的新车型G6和X9的热度一般只能持续3-4个月，因此我们认为M03营销推广至关重要。但是我们从渠道观察，小鹏前期营销的重点更多是在M03的空间和操控配置上，而未提及智驾。我们认为小鹏的纯视觉智驾方案有可能首发在4季度发布的P7+上，而不会在M03上首发，有可能影响潜在客户的意向。因此我们认为更积极的定价将有助支持M03的稳态销量。
　　维持中性，业绩符合预期。我们认为大众的合作收入已经大致反映在股价上，销量的增长将会左右股价的表现。小鹏将于8月27日公布M03最终价格。我们会在之后回顾我们的盈利预测。我们维持中性评级和目标价。