核心观点：24Q2美国GDP季环比年率录得+2.8%，好于预期，高于+1.8%的潜在水平，显示经济周期仍处于从过热向均衡水平切换的阶段，当前过于悲观的经济预期与过于乐观的降息预期面临纠偏风险。我们预期24H2美国经济延续从过热向均衡水平的切换，美联储年内3次的降息预期将被下修至1-2次。
　　市场现状：当前市场对美国经济的预期过于悲观，对美联储的降息预期过于乐观。7月以来，市场对美国经济衰退预期不断强化，标普500从5670跌破5400，10年美债利率4.5%跌破4.2%，铜价从470$/lb跌至404$/lb。对经济过于悲观的预期也转化为对降息过于乐观的预期，联邦基金期货交易员对年内降息次数一度从1.8次扩大至2.9次。从成因上看，这主要来自：①大幅走低的PMI。美国6月ISM服务业PMI录得48.8，前值53.8，较预期的52.7低5.13x标准差，为2020年5月以来新低。②对劳务市场崩盘的担忧。截至最新6月，萨姆规则指标录得0.43%，进一步逼近0.5%的衰退阈值，同时，近期职位空缺率的走低与失业率的持续走高也让市场开始担心美国贝弗里奇曲线或已处于衰退的临界水平。③经济意外指数跌至10年新低。7月以来公布的PMI、就业、通胀等一系列经济指标的不及预期最终导致彭博美国经济意外指数在7月5日跌至-0.624，创2015年以来新低。④对TrumpDeal的理解偏差。部分观点认为，特朗普的关税将对美国经济与全球贸易产生显著负面冲击，需求预期的显著下修带动美股、美债利率与大宗商品的下跌。⑤日央行7月加息预期升温，套息交易逆转。OIS合约隐含日央行7月加息概率从40%迅速升至85%，导致日元从162快速回落至152，日元急速升值逆转套息交易（或是对此的“肌肉记忆”），流动性冲击导致包括黄金在内的大类资产普跌。⑥资金行为。例如铜价结束此前逼空行情后开启下跌，趋势信号的强化或引发CTA动量策略的正反馈；通过tri-party repo等方式加杠杆入场英伟达等股票的买盘资金力竭，进而出现获利止盈行为。
　　策略展望：美国经济仍处于过热周期，当前过于悲观的经济预期与过于乐观的降息预期面临纠偏风险。①7月服务业PMI或大幅反弹。ISM服务业PMI即原来的非制造业PMI，其中包括农业、非制造业工业和金融、地产销售等非传统理解的服务业。根据ISM，6月服务业PMI的大跌由商业活动与新订单分项主导，而这两个分项指标的回落一方面来自年中的季节性影响，一方面来自农业与地产业的拖累；6月新屋建设的改善或反转服务业PMI疲软的走势。②美国劳务市场仍有韧性。过往周期中萨姆规则之所以适用，是因为经济周期由需求主导、供给具有刚性特点。但本轮疫情冲击导致了大量失业者流入非劳动力，同期史诗级宽松的财政与货币政策也过度刺激劳务需求，过低的供给与过高的需求让劳务市场过度紧俏，共同导致失业率跌至3.4%。因此，通过萨姆规则指标接近阈值得出美国劳务市场濒临崩盘的结论无异于刻舟求剑。换言之，当前萨姆规则的阈值应高于0.5%。同理，市场对贝弗里奇曲线的担忧也有些“杞人忧天”。③经济意外指数不等于经济增速。彭博编制的美国经济意外指数跌至10年新低，但昨晚公布的24Q2美国GDP增速仍高于潜在水平，反映美国经济仍处于从过热向均衡水平切换的阶段，总体依然具有韧性。④TrumpDeal对应的美国经济上行而非下行风险。特朗普对内减税（企业税从21%下调至15%、取消小费税）与重振工业政策均提振美国需求，对海外差异化的关税政策或强化中国企业出海投资，均拉动全球资源品需求，提振美国经济。⑤近期经济并不弱。7月5日超预期的6月非农就业公布后，GDPNow将美国增长预测从+1.5%上调至+2.0%，7月15日大超预期的美国6月零售销售公布后，GDPNow将美国增长预测从+2.0%上调至+2.5%，而最终24Q2美国GDP增速录得+2.8%，且各分项预测也较为匹配，意味着近期美国经济数据并不差。因此我们认为，8月公布的经济数据或纠偏当前过于悲观的经济预期与过于乐观的降息预期，大类资产走势或出现反转。基准情况下，我们预期24H2美国经济延续从过热向均衡水平的切换，美联储年内3次的降息预期将被下修至1-2次。
　　GDP数据：好于预期，高于潜在水平，经济周期依然处于从过热向均衡水平切换的阶段。增长方面，24Q2美国GDP季环比年率+2.8%，前值+1.4%，较69名分析师预期中值的+2.0%高出2.22x标准差，略高于美联储GDPNow模型预期+2.6%。衡量美国经济核心增速的私人国内最终购买（PDFP，剔除净出口、库存变动、政府）录得+2.6%。通胀方面，24Q2美国核心PCEPI季环比年率+2.9%，预期+2.7%，前值+3.7%。从绝对增速看，24Q2美国GDP与PDFP均高于美联储认定的+1.8%长期增速，核心PCEPI高于美联储设定的+2.0%通胀目标，反映美国经济产出缺口仍然为正，经济仍处于过热周期。从相对水平看，虽然当前GDP增速仍高于潜在水平，但与23Q3的+4.9%、23Q4的+3.4%相比依旧处于回落区间，意味着美国经济仍处于下行周期。综合来看，经济周期依然处于从过热向均衡水平切换的阶段。
　　GDP结构：商品消费与设备投资回暖，地产投资转跌。①私人消费：私人消费对GDP拉