事件：7月25日，央行公告称为维护月末银行体系流动性合理充裕，以利率招标方式开展2000亿元中期借贷便利（MLF）操作，中标利率2.30%。央行在月末新增一期MLF投放，并降息20 bp，背后的考量是什么，对债市有何影响，对此我们的解读如下。
　　一、月末新增一次MLF投放主要是为了维稳流动性
　　第一，为银行补充中长期资金，平滑月末流动性。7月22日OMO降息后，7月23日DR001、DR007反而分别上行9 bp、5 bp至1.75%、1.77%，7月24日资金利率也基本维持在该水平。DR007高于1.70%的逆回购利率，并且月末资金面仍有收敛压力。另外，考虑到后续央行可能卖出国债，这也会消耗银行中长期资金。本次央行新增一次MLF，能够补充银行中长期资金，缓解银行间市场月末流动性压力。
　　第二，提前对冲后续政府债供给增加的情况。今年截至7月25日，地方债净融资额为2.83万亿，同比少增9016亿元，地方债发行有待提速。历史经验来看，8-10月是专项债供给大月，根据我们的测算，8-10月政府债净供给量分别为1.38万亿、1.26万亿和9300亿元，政府债供给放量将给资金面造成冲击。本次央行增作MLF，也在为对冲8月起的政府债供给放量打提前量。
　　第三，后续MLF的操作时间可能系统性地延后至每月25日，因而需要提前应对下个月15日的MLF到期量。8月15日将有4010亿元MLF到期。我们认为，央行后续可能系统性地将MLF的操作时间由每月15日延后至每月25日，短期内央行需要为下个月中旬的MLF到期打提前量。
　　二、MLF作为政策利率的功能逐步淡化，本次MLF降息是对存单利率下行的滞后跟随
　　7月22日，逆回购利率、1年期LPR、5年期LPR均下调10 bp至1.70%、3.35%、3.85%，而MLF降息时点滞后于本月LPR降息。并且今年以来，5年期LPR已累计下调35 bp，但本月MLF下调20 bp为2023年8月以来首次下调。这反映MLF作为政策利率的功能在逐步淡化。
　　过去央行投放MLF采用数量招标方式，而本次MLF投放明确采用利率招标方式。MLF是为银行提供中长期资金的政策工具，而同业存单则是银行中长期资金的市场化融资工具。今年以来，同业存单利率由1月2日的2.44%下行至7月24日的1.93%，银行中长期资金的边际融资成本不断降低，与MLF利率偏离不断增加。另外，去年以来监管不断指导银行下调存款利率，并叫停“手工补息”，银行负债端成本在不断降低。本次MLF采用利率招标并下调20 bp，是MLF利率向市场利率靠拢的结果，即对前期存单利率下行的滞后确认。
　　三、债市依然处于友好环境，MLF与OMO利差收窄会给债市利率曲线边际带来走平的动力
　　MLF与OMO利差与10年国债利率-5年国债利率、3年国债利率-1年国债利率的走势正相关。本次MLF利率与OMO利率收窄至了60bp，这或将边际带动曲线走平。7月25日，债市表现也是10年和30年国债利率下行更为明显。
　　展望后市，债券市场大环境依然友好，久期策略占优。虽然本次MLF降息是对存单利率下行的滞后确认，但MLF降息反过来也会推动存单利率进一步下行，从而进一步降低银行中长期边际融资成本，并利好中长期债券品种。稳增长政策或许还将加码，但市场风险偏好低，债市的配置力量也强，因而政策加码对于债市冲击可控。另外，央行卖债更多是为了维稳长端利率，不希望长端利率过快下行。金融主管部门调研一些省份城农商行债券投资情况，从而防范久期错配风险。在经济还有待恢复的情况下，我们认为这些措施均难以持续推升长端利率。综合来看，债市大环境依然友好，依然可以拉长久期。品种方面，可以关注超长信用债、地方债、二级资本和政金债。
　　风险提示：经济超预期回升，货币政策收紧超预期，通胀超预期回升