重申海力士“买入”，25年2.3x PB，目标价30万韩元
　　AI浪潮推动HBM需求高增，24-25年海力士估值持续突破的关键仍然是HBM。对比美光和三星，25年彭博一致预期PB为2.3x和1.2x，鉴于14年以来美股纳指PB约为韩国高科技板块KOSDAQ的2.5倍，结合其HBM龙头地位，海力士有望突破历史高位，FY25 PB约2.5x较合理，但考虑到美国总统大选不确定性增加，资金或开始转向传统科技板块，从而影响上游的HBM产业链，因此调低PB为2.3x，25EBVPS为13.2万韩元，目标价30万韩元。我们预计24-26年公司营收为69.0/106.2/122.7万亿韩元。
　　SK海力士营收利润均超预期，DRAM & NAND出货量齐增长
　　海力士24Q2营收16.4万亿韩元，同比+125%，环比+32%，超彭博一致预期16.1万亿韩元；Non-GAAP净利润4120十亿韩元，超彭博一致预期的3700十亿韩元；Non-GAAPEPS 5983韩元，超彭博一致预期的5401韩元。受益于ASP恢复和HBM、DDR5等高阶产品销量提升，海力士经调整毛利率46%，略低于彭博一致预期的47.5%，环比+7pct；经调整净利率25%，超彭博一致预期的23.0%，环比+10pct。24Q2海力士DRAM营收为10.8万亿韩元，同比+146%，环比+43%，ASP环比增长约15%；NAND营收为5.1万亿韩元，同比+127%，环比+17%，ASP环比增长近20%。
　　12层HBM3E将在24Q3开始出货，eSSD业务营收增长迅猛
　　据海力士24Q2业绩发布会表示，公司12层HBM3E将于三季度开始出货，HBM3E全年销量有望占HBM整体销量的一半，成为公司营收重要驱动力。同时，海力士也与台积电紧密合作推进HBM4的研发，致力改善HBM封装内最底层的基础裸片，以及打造HBM产品和3D封装技术融合。公司预计HBM4将在25年发布，并在26年大规模量产。此外，受益于AI服务器和数据中心快速发展，公司eSSD业务表现强劲，预计24年全年营收将为23年的4倍。目前海力士为eSSD市场的主要玩家及60TB eSSD的唯一供应者，并将在25年发布128TB eSSD，继续巩固公司在市场上的领先地位。
　　三星HBM3通过英伟达验证，HBM竞争日趋白热化
　　海力士借助Advanced MR-MUF键合技术，以更高的良率、更好的散热和更成熟的产线管理，居于HBM龙头地位。但随着三星和美光对HBM的推进，或导致HBM行业份额出现变化。7月24日，据韩国经济日报报道，三星HBM3已通过英伟达验证，将供货英伟达H20，HBM3E验证也在顺利推进中。同时，三星也已于5月更换半导体部门负责人，以期在HBM领域更快追赶海力士。而美光也在2月确认供货英伟达，近期虽然HBM3E量产受阻，但主要原因为封装缺陷引起的发热问题，改善后将恢复大规模交付。
　　风险提示：AI落地和推进缓慢、芯片需求不及预期。