7月24日早盘，央行宣布进行2000亿元1年期MLF操作，中标利率为2.30%，较此前下调20BP。
　　本次MLF操作首先是时点不寻常。自2020年以来，央行已经形成了每月中投放MLF的惯例。之所以这样安排，是为了引导20日的LPR报价，唯一一次例外是2020年11月底，当时为应对永煤事件带来的流动性冲击，央行破例在月末追加了2000亿MLF。就当前而言，一是后续MLF可能与LPR逐步脱钩，操作时点自然不需要在LPR报价之前。二是目前资金面总体充裕，但我们也观察到最近逆回购操作量在加大，资金利率有所上行，推测是出现了中长期流动性缺口。考虑到降息刚刚落地，此时降准容易引发大水漫灌的猜想，不利于调控长债，因此更适合用MLF过渡。这可能是央行本次操作的主要原因。
　　其次是价格不寻常。本次MLF操作利率下调了20BP，比逆回购多降了10BP。而上一次降息（2023年8月）是逆回购降10BP，MLF降15BP。由此看“非对称”降息可能是央行的一个新思路。非对称的好处在于可以压缩金融机构的套利空间，稳定金融杠杆水平。但这又似乎与“保持斜向上收益率曲线”略有矛盾，实际中预计会辅以国债借入卖出等工具做进一步调控。
　　此外，MLF利率明显超过市场利率，可能也会影响银行的申报热情，央行有必要随行就市进行调整。本次操作公告中明确提到MLF采用“利率招标方式”，或意味着其定价受市场供求影响，这与改革大方向是一致的。
　　值得注意的是，央行之前已经提示了MLF政策利率的定位会弱化，对工具本身并不需要过度解读。6月底潘功胜行长的讲话和之前金融时报关于LPR改革的文章都已暗示，未来MLF的中期政策利率的地位会逐渐弱化，更多突出短端政策利率的作用。而LPR也会MLF脱钩（实际中已经如此）。未来MLF更多是作为过渡阶段的政策工具，长期可能有新工具去补充甚至替代。
　　与之相比，更应关注的是货币政策框架似乎正在发生深刻变化：
　　1、目标与约束更多且难于把握。央行传统四大目标是增长、通胀、金融稳定与国际收支。但近两年稳汇率、防空转、稳定银行息差三大制约越来越突出，此外今年还增加了长端利率和曲线形态等短期目标。目标越多，调控难度就越大，工具摆布也越复杂，不再像以前一样能以宽松或收紧一言蔽之。
　　2、传统的地产、城投模式弱化后，债务驱动的增长模式发生改变，货币政策传导机制也面临重塑。旧框架下，经济增长对投资依赖度高总需求相对总供给比较稳定，这使得央行-银行-企业的信用传导较为便利。但目前金融体系的切换慢于实体切换，宽信用难度加大，且面临空转风险。去年以来的银行低价信贷供给带来的套利就是源于此。
　　3、央行预期引导力度加强，但市场仍难以准确把握政策意图。预期引导效果和信誉度长期看影响政策成本和政策效能，容易激发市场的博弈心态。
　　4、利率走廊、操作工具仍在不断完善过程中，期待后续新工具进一步捋顺利率传导框架。
　　另外，今日六大国有行集体宣布下调了存款挂牌利率。其中，活期存款下调5BP至0.15%，一年期定期存款下调10BP至1.35%，两年期、三年期和五年期定期存款利率均下调20BP至1.45%、1.75%、1.8%。本轮存款利率下调在市场预期之内。幅度上看，期限越长的存款下调幅度越大，主要是当前存款定期化严重，银行需要尽力压降长端负债成本。除了存款挂牌利率，近期监管对手工补息约束也在加强，后续银行负债成本下行是大势所趋。从息差角度看，本轮存款降幅比贷款要大，有利于银行净息差的修复，但LPR挂钩存量贷款，存款重定价需要周期，因此银行净息差短期内改善不会很明显
　　对债而言，政策利率下调+公开市场放量+存款利率下行，短期还是构成利好。但央行对长端和超长端的态度尚未转变，中段期限品种受益更明显。超长债处境尴尬，如果央行没有改变心理底线，当前位置短期赔率偏低，从博弈角度需要提防政治局会议政策和国债借入操作等扰动。下半年，相对确定的是国内基本面趋势仍在延续，海外联储降息+特朗普交易继续，机构配置压力仍大，但5年期以内品种与资金面面临倒挂风险，建议继续保持存单+5、10年利率+二永债+信用高等级适度拉长久期等基本组合，继续在慢涨快跌中交易30年国债，挖掘非关键期老券和保险永续等结构机会。变数仍在于会否推出财政刺激、理财等投资体验对投资者行为的影响。
　　风险提示：房地产和化债政策、人民币汇率走势等