要点
　　24Q2以来，一般性存款“脱媒”与严控存款“手工补息”共同驱动理财规模超季节性高增；同时，随着债券市场收益率快速下移，票息保护也有所趋弱。在资产欠配压力下，资金进一步向长期限资产要收益，“久期策略”推动收益率曲线平坦化。展望24Q3及后续，理财规模高增的逻辑是否可持续？信托平滑机制受限、非持牌机构理财规模压降等背景下，理财资金配置的边际变化将如何影响收益率曲线形态？
　　6月以来理财收益率持续承压，多重因素扰动下，3Q规模增势或有所放缓
　　6月理财平稳跨季，回表强度符合预期。根据普益数据测算，6月末理财规模较月初下降0.9万亿左右，规模变动体量与过去两年大体持平，基本符合季节性特征。跨季后，资金有序回流理财叠加规模自然增长，截至7月21日，理财规模较月初增长1.5万亿左右至30万亿附近，并有望在近期保持30万亿以上。
　　6月理财收益率中枢月环比下降0.2pct，理财收益率迈入2时代。6月固定收益类理财近1个月年化收益率震荡下行后回稳，全月收益率中枢2.9%。理财季末月下旬通常维持一定净融入强度，2022-2023年6月下旬理财日均净融入分别为1921亿、1974亿，但今年理财6月下旬日均净融出799亿。估计主要由于理财流动性冗余、跨季资金利率走高，临近季末融出资金以增厚收益。进入7月，收益率承压运行后小幅回升，截至7月19日，近1个月年化收益率为2.4%。
　　7月为理财规模扩张大月，3Q24后期规模扰动因素增加，整体增势或有所放缓。2Q以来，零售与对公存款双重“脱媒”驱动理财规模高增，展望3Q及后续：
　　1）从对公端来看，随着存款“手工补息”影响在2Q集中释放，下半年对公“脱媒”力量将明显衰减。2Q单季理财规模较季初增长近2万亿，估计对公理财规模增加0.5万亿左右。在存款“手工补息”主体整改完成后，对公理财规模扩张或向常态过渡，将逐步回归到占比2成左右的月增量贡献，预估7月增量超0.3万亿，弱于2Q，但仍可为24Q3的季内高点。“手工补息”存款脱媒后，流向对公理财的资金多配置现金管理类或低波稳健型产品，对收益端稳定诉求较强；但与之对应的是，负债重置久期较短、稳定性不高。当遭遇利率震荡、或净值表现波动时，可能对规模扩张形成扰动。
　　2）从居民端来看，通常零售理财月度增量贡献7-9成，是理财规模增长的压舱石。上半年理财各月收益率中枢多稳于3%以上，仅6月为2.9%，收益率相较存款具有比价优势，驱动居民端加剧“脱媒”。2Q理财规模增量中，估计居民端增加1.5万亿，较去年同期多增1.1-1.2万亿，居民一般性存款“脱媒”对理财增量贡献突出。进入7月份，随着理财资金跨季回流，居民端“脱媒”力量再度推升理财规模，预估增量资金中1.2万亿左右零售资金，增量占比与去年同期基本相当。过去三年（2021-2023年）理财8、9月规模净增量中枢分别为0.2、-0.5万亿，3Q后两月理财规模增势相对偏弱。
　　下一阶段，理财规模演化需要关注以下因素：
　　①收益率比价效应的强弱变化。截至7月19日，7月固定收益类理财近1个月年化收益率中枢2.4%，高于3Y国股行存款挂牌利率45bp，理财产品收益率仍具有一定吸引力，但相较存款类资产的比价优势较2Q趋弱；现金管理类理财7日年化收益率中枢1.83%，与协定存款、7D通知存款基准利率利差持续收窄至68、48bp。8~12月份，若广谱利率倾向于稳定，理财资金供给或趋于弱化，即逐步脱离“理财规模扩张—配置力量增强—短端利率下行—利于净值表现—提振规模增长”的正向循环，而步入稳态。
　　②理财资产配置的变化趋势。当前时点，理财除收益率中枢下行外，也面临潜在净值波动压力增大的挑战。严监管环境下，随着高息存款、信托平滑机制等配置方式受限，理财净值波动压力相应加大。在此背景下，一旦遇到市场阶段性扰动，理财较存款的收益优势将进一步削弱。
　　③央行的政策态度与利率工具使用。7月22日，央行同时调降了OMO、SLF利率，同时，7月1Y、5YLPR报价也分别下调10bp，货币市场与信贷市场同时降息。受此影响，后续银行体系存款挂牌利率预计会再度下调，从而引发新一轮的广谱利率下行。在支持性的货币政策安排下，短期内存款“脱媒”趋势或边际增强。但考虑到外部中美利差较大，人民币汇率压力犹存，央行后续对待OMO短期政策利率调整料较为谨慎。综合来看，央行政策利率变化与否仍将对理财规模形成显著扰动，需予以关注。
　　理财资金是稳定短端利率的重要力量，短端流动性有望维持充裕
　　从理财配置角度，理财资金仍将是稳定短端利率的重要力量，同时，理财进一步规范净值化运作或是助推收益率曲线陡峭化的边际力量：
　　第一，从理财规模增长及配置行为角度。截至7月21日，7月理财规模增量主要来自日开型（占比59.5%）及最小持有期型（占比37.4%）产品线，资金跨季回流对日开型产品占比有显著提振。相应地，二级市场配债主要是1Y及以内；同时，理财因缺少配置高息存款的可行路径，也可能进一步向中短端分流。
　　第二，净值平滑手段受限，