7月12日，人民银行发布上半年金融统计数据，金融总量和货币信贷增速继续放缓，市场对此较为关注。
　　应如何看待6月社融信贷数据，金融总量指标逐步淡化“规模情结”之下，债市又如何展望？本文聚焦于此。
　　淡化“规模情结”，金融总量指标增速继续放缓
　　7月12日，人民银行发布上半年金融统计数据：
　　6月末社会融资规模存量395.11万亿元，同比增长8.1%；6月末人民币各项贷款余额247.93万亿元，同比增长8.3%；广义货币（M2）余额305.02万亿元，同比增长6.2%；狭义货币（M1）余额66.06万亿元，同比下降5%。
　　我们梳理6月主要数据如下：
　　（1）社融：6月新增社融32982亿元，同比少增9283亿元；社融存量同比+8.1%，较前值下行0.3pct。
　　其中，政府债是主要支撑，6月新增8487亿元，同比多增3116亿元，但信贷同比大幅少增，企业债融资同比表现也偏弱。
　　（2）信贷：6月新增信贷21300亿元，同比少增9200亿元。其中，居民贷款同比少增3930亿元，企业贷款（不含票据）同比少增6982亿元。
　　总体来看，居民和企业部门信用扩张仍在放缓：一方面，居民部门融资需求延续弱势，一定程度反映当前居民购房情绪仍待改善、提前还款压力仍大、消费意愿仍偏弱；
　　另一方面，企业中长贷也处于加速降温当中，一定程度反映当前实体企业融资需求仍偏弱，尤其是上半年新增专项债发行节奏偏慢、项目审核趋严之下，基建和重大项目的配套融资需求有所不足。
　　（3）货币：6月M2同比+6.2%，M1同比-5.0%，均较前值下滑，剪刀差与前值持平。居民存款同比少增5336亿元，企业存款同比少增10601亿元。
　　一方面，M1和M2增速继续下滑，一定程度反映当前融资需求和资金活化仍不足，且金融数据“挤水分”之下，信贷扩张和货币派生能力也有所减弱，“M2-M1”剪刀差维持高位，亦反映当前存款定期化现象仍较明显；
　　另一方面，居民和企业存款同比少增，一定程度反映“手工补息”整改影响仍未完全消退，压低M2增速。
　　但同时也需关注到，在金融创新和金融科技迅速发展，以及经济结构转型的背景下，当前货币供应量的可测性、可控性及与实体经济的相关性均一定程度有所减弱。
　　总体看，6月金融数据延续今年以来“淡总量、重质效”的整体趋势，这背后主要原因有几点：
　　（1）当前经济处于新旧动能转换阶段，货币信贷增长由供给约束已逐步转为需求约束。若简单观察金融总量增速，或难全面观测到当前金融支持实体经济的真实成效。
　　当前而言，新旧经济对信贷资源的依赖度存在较大差异，其中，以房地产为代表的旧经济发展动力有所减弱，其增量融资需求也显著收缩，而新兴产业虽然增长较快、对经济高质量发展形成有力支撑，但其对信贷资源的依赖度和需求并不强。
　　故而总体看，当前有效需求和实体融资需求仍处于偏弱状态，存量信贷规模处于高位之下，新增信贷继续保持高速增长的难度愈发提升，货币供应量与实体经济的相关性也有所减弱，难以完全反映实体经济的真实需求情况。
　　综合来看，当前货币信贷增长由供给约束已逐步转为需求约束，若简单观察金融总量指标，或已难以全面观测到金融支持实体的实际力度，故而当前需逐步弱化对于金融总量指标的关注、淡化“规模情结”。
　　（2）货币信贷维持高增难度加大、存量金融资源处于高位、叠加防资金空转诉求之下，当前盘活存量金融发挥着更重要的作用，有力支持实体经济。
　　当前存量金融资源处于高位。从6月末数据来看，社融存量395.11万亿元，人民币贷款余额247.93万亿元，M2余额305.02万亿元，均处于高位水平。
　　在此背景下，货币信贷维持高增难度加大，且考虑到当前有效需求仍不足，追求“规模情结”或进一步加剧资金空转问题，并不利于实体经济修复，故而盘活存量的意义和作用愈发凸显。
　　对应看到去年四季度以来，政策端也多次提及“盘活存量”：
　　2023/10/30，中央金融工作会议要求“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”、“货币信贷要从外延式扩张转向内涵式发展”；
　　2023/12/11，中央经济工作会议强调要“盘活存量、提升效能”、“畅通货币政策传导机制，避免资金空转”；
　　2024/3/5，政府工作报告当中强调“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”。
　　总结而言，当前金融总量增速已难全面反映金融支持实体经济的真实成效，对应需弱化对金融总量指标的关注、淡化“规模情结”，且货币信贷增速放缓也并不意味着对实体经济的支持力度减弱，这当中盘活存量发挥了重要作用，一定程度提高了资金使用效率，对实体经济高质量发展形成有力支持。
　　债市怎么看？
　　当前而言，我国正处于货币政策框架的转型期，逐步淡化对于金融总量指标的关注之下，未来将更注重发挥利率调控的作用。上半年来看，我国利率水平保持稳中有降态势，同时伴随通胀指标回升，实际利率水平也有望继续下降。
　　而短期内展望，利率水平