机构跨月进度指标初探
　　对于资金面而言我们通常从量、价两个视角进行观测，其中价格视角最为直观，R、DR、GC分别代表了不同参与者在相应市场的回购利率；从量的角度而言，我们主要观察银行系的资金融出量，其中大行占资金融出的绝大多数（3-4万亿元左右），股份行与城农商行资金融出较小（0.5万亿元左右），因此大行的资金融出意愿通常与资金面的松紧保持高度关联。
　　在此基础上，我们对机构的跨月进度进行研究。在质押式回购融资中，正逆回购分别代表了资金融入/出两方，回购期限大多以1D、7D与14D为主，在每月下旬机构通常面临①以14天这一较长的期限进行资金跨月，②临近月末时以7D/1D进行跨月这两种选择，两者的成本有所不同，亦反映出机构对月末资金面不同程度的预期。而跨月进度可能影响月末资金面供需两端的平衡，若市场跨月较慢，则月末资金需求相对较大，若银行系减少融出，则跨月资金面收紧的概率相对更大。
　　本文我们主要以临近月末的正回购余额的累计求和除以当日正回购余额来衡量机构的跨月进度，这一指标代表着机构对其融入资金存量的续作进度。从结果上看，除少数跨月后为节假日的时点（五一与十一节假日）资金的跨季规模相对较高外，全市场在月末的跨月进度大致在100%-102%之间，相对比较稳定。
　　进一步分析，我们发现全市场的跨月通常在月末的10个交易日开始，最后一天占比较大。以2023年的12个月份为例进行分析，市场的跨月通常在T-10日开始，在T-5日其均值约升至14%，T-1日时升至55%，这意味着约有一半的资金在最后一天完成跨月。
　　机构跨月进度与资金面有何关联？
　　 通常而言，当月末资金面相对较紧时，机构跨月进度较慢。我们对2023年以来月末的资金利率进行统计，其中2023年2月、9-11月的DR001与DR007均相对偏高，以DR007为例，后5日均值分别为2.25%、2.12%、2.11%与2.13%，在该4个月中，我们发现机构的跨月进度普遍相对偏慢，除9月以外，其相对跨月进度（当日与月末的跨月进度比值）均低于50%，说明全市场机构在这几个月份下旬资金面相对紧张的环境下选择“等一等”的策略，叠加银行系的资金融出意愿降低（如2023年8月降息后大行减少融出），债市资金面趋紧。
　　此外值得注意的是，我们发现季末月份的机构跨月进度相对较快。2023年3月、6月、9月、12月的机构跨月进度均相对较快，考虑到1月为春节，因此当月的跨月进度同样位居全年前列。
　　从不同机构的跨月进度来看，保险与券商在非季末月份的提前跨月与资金面趋紧关联性较高。根据上文分析，2023年2月与9-11月这4个月份末尾的资金面较全年相对偏紧，而市场整体的跨月进度相对偏慢，我们发现保险与券商两类机构若在非季末月份加快跨月进度，则对应资金面偏紧的可能性较高，具体来看：在2023年2月、10月与11月，保险机构与券商通常提前5日开始加速跨月，T-1时刻进度整体高于其他非季末月份。今年4月末资金面收紧，债市出现回调，我们发现保险机构与券商同样提前跨月，券商与T-3日提前加速跨月，而保险机构在T-15日已开始加速跨月，进度处于历史高位。
　　综上所述，我们可根据月末机构的资金跨月进度来判断当月市场对资金面松紧预期的程度（如季末月进度明显快于非季末月），偏慢的跨月进度则可能间接影响月末的资金需求，我们亦可观测非银中是否存在提前加速跨月的机构（如上文提到的保险与券商），进而对资金面的变化进一步提供参考，而在跨月进度慢+月末资金面收紧的时点，大行是否愿意融出资金则成为了“等等党”是否能够迎来胜利的关键。
　　风险提示：
　　流动性风险，数据统计与提取产生的误差