本周（0701－0705）虽然市场普遍预期到超低价（价格<90）转债将进入修复阶段，但修复斜率的陡峭程度仍超出我们预估，同时伴随上证周K线7连阴，转债整体仍较难走出独立行情，风格上除低价指数收阳外，股性相对较强的中价、高价指数均同步收阴。
　　策略观点上我们延续前周观点，即建议整体适度减配转债的同时，调结构以把握本轮低价标的修复的配置窗口期。我们认为虽然部分标的修复斜率十分陡峭，但这轮配置的窗口期不会过短，主要基于以下三方面思考：
　　 1、转债的信用风险评估体系目前尚不成熟。我们认为在缺乏相对一致的估值锚的情况下，较高波动率和超额收益将共存并在未来一段时间持续下去。整体来说，下行的压力或更多来自beta层面，而反弹的动力或更多来自alpha层面，建议对波动厌恶程度较低的资金，可以利用负beta和正alpha做文章，前者优先于后者。
　　 2、超低价（价格<90元）转债的持有者结构发生一定变化。目前的超低价部分标的，在经历了前期深度调整后，持有者结构或已发生较大变化，对应风险偏好的平均水平有所抬升，一定程度上同债底支撑大幅被削弱后，这些标的所展现出来的高波动进行了再匹配。我们认为这些资金大部分较难归属为长线配置资金，更多为短线交易资金，这导致一方面超低价标的的换手率或显著上行，另一方面由于止盈止损或相对集中，对手盘相对缺位，这将进一步放大波动率。我们认为，真正的底部反弹或需要等到长线配置资金的回归，目前还言之尚早。
　　 3、转债下修条款的有效性已被大幅削弱。我们认为，转债条款的有效性本身就是顺周期的，也就是说，熊市环境下下修的有效性将被大幅削弱，至少体现在两方面：1）伴随市净率下降，下修潜在空间收窄；2）伴随市值下降，转股稀释率上升，下修潜在空间收窄，因此虽然触发并满足下修条件的标的数量增加，但下修的价值创造功能却受损严重，量增质减。另外，由于下修作为1）规避回售、2）促进强赎进而避免兑付的主要手段，因此转债的信用风险（即不得不兑付的风险）伴随下修有效性的顺周期削弱而被快速放大，因此信用风险的收敛或受制于商业周期的反转。
　　本周预测转债下修概率最大的前十名分别为：中装转2、文科转债、帝欧转债、岭南转债、本钢转债、亚药转债、山鹰转债、绿茵转债、雪榕转债。
　　风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。