今年债券牛市在资金利率与政策利率维持平稳、央行持续提示长端利率风险的状态下不断推进，这背后折射出的可能是国内利率传导方式的转变，而近期央行提到未来国内货币政策框架的演进似乎也与此有关。
　　在我国以间接融资为主的金融体系下，央行的政策目标在较长时间都以数量型目标为主。尽管近年来价格型工具的重要性不断提升，但央行似乎也更加重视对存贷款利率的调控。但相较于发达经济体通过引导短端利率、影响中长端利率、进而传导到整体金融条件的调控机制，我国在较长时间内都直接以官方设定的基准利率来影响存贷款利率。
　　2015年后，国内利率市场化加速，存贷款基准利率冻结，央行希望通过银行内部转移定价FTP使得市场利率实现向存贷款利率的传导。但从实际效果来看，尽管债券市场利率在2015-2019年已经经历了一轮牛熊周期，但由于银行在定价上的非市场化行为，导致贷款利率维持粘性。
　　因此，央行在2019年开始LPR形成机制改革，将MLF利率与LPR挂钩。尽管这样的操作确实使央行可以通过MLF利率实现贷款利率的下降，但存款利率却并未受此影响，银行息差不断被压缩。
　　2022年后，央行又进行了存款利率形成机制改革，将存款利率与LPR及国债收益率挂钩，试图通过建立资金利率与存款利率的联动机制，在调降LPR前先降低银行的存款成本进而维持银行息差稳定。但是在此之后银行的平均付息负债成本率也并未发生显著变化。尽管居民存款利率明显下降，但单位定期存款利率维持平稳，单位活期存款利率反而有所回升。从存款结构上看，活期存款定期化加速，尤其是在单位存款中更加明显，这也显示了部分银行手工补息，也是由于单位存款在利率下降的背景下可能更快流失。
　　因此，2023年底以来，央行又进行了两项新的调整。由于MLF利率对银行负债成本的影响有限，央行可能希望逐步淡化MLF对LPR的传导，通过维持资金利率平稳来实现内外平衡的目标，同时单独调降存贷款利率来显示货币政策对实体经济的支持。但这样的措施又加剧了资金、债券市场与存贷款市场的割裂，使得金融脱媒现象加深，银行净息差创下新低。
　　在这样的背景下，为维持银行息差稳定，央行又在4月后禁止银行通过手工补息高息揽储，但此后金融数据出现了大幅回落，同时金融脱媒的现象在不断加剧，M2与社融的倒挂不断加深。而历史上的资产荒多数发生在M2-社融扩大、银行同业链条扩张推动非银机构负债扩张的时期。但当前在银行存在一定负债压力的情形下，居民与企业存款的转移也造成了非银机构的资产荒。但历史上看，存款搬家与金融脱媒一般都发生在债券利率偏高的时期，而低利率的状态下金融脱媒的加剧，可能反映的还是权益与地产市场偏弱，居民对于安全资产的追求。更重要的是，尽管债券利率有所下滑，但存款利率、尤其是类活期存款利率在禁止手工补息的影响下降幅更大。
　　尽管当前收益率在2.6%以上的债券资产难寻，但中小行3年期定期存款利率仍有2.6%，因此债券静态收益率已经不低，但当前部分理财产品年化利率仍在3%以上，这可能受到了前期资本利得以及平滑信托机制的影响。尽管监管已经要求压降平滑信托，但考虑前期这部分资产可能存在浮盈，因此规模的压降可能对短期市场的影响有限。
　　更重要的是，即便近期短端利率大幅回落，但在1.8%的OMO利率下，现金类理财的收益率仍高于禁止手工补息后的类活期存款利率。且从海外经验看，利差也不是决定存款搬家的唯一因素。尽管美国前期在高利率下也发生了存款搬家的现象，但随着2023年下半年经济的边际改善，其活期存款增速反而也触底回升。当前企业维持活期存款的意愿不足，本质上可能也反映了其投融资意愿偏弱。如果这样的局面没有改变，存款转移的过程可能仍然没有终结。
　　因此，尽管央行试图对政策框架进行调整，但其仍然面临金融脱媒带来的约束。央行短期的三个重要政策目标——维持银行净息差平稳、降低贷款利率、维持资金与债券利率平稳——存在新的不可能三角。如果央行降低贷款利率，就需要存款利率的同步下降以维持银行息差，但可能又会加剧金融脱媒从而降低债券利率。
　　短期来看，央行似乎是在延迟降低贷款利率的目标，尽管4月政治局会议提到“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具”，但相关措施迟迟没有落地。这也导致了当前债券市场各品种利差水平均已趋向极端，这也给市场带来了不确定性。但是，央行也并未主动收紧流动性，这就使得当前非银资产荒的局面难以在短期逆转。
　　更重要的是，从历史上看，存款搬家带来的金融脱媒几乎没有通过货币政策收紧来缓释的案例，反而是伴随着货币政策放松、债券利率下行结束。即便央行短期收紧可能带来债券市场的大幅调整，但债券利率的上升又会吸引更多的存款搬家现象，反而带来较好的配置窗口。从这个角度看，当前债券市场牛市的方向并未结束，后续更加需要重视的还是节奏的把握。
　　风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。