债市周观点：降息预期高位+资金利率下探，继续看好7-8月债市表现
　　（1）当前中国货币政策转型整体向美联储等海外央行靠拢，两个重要方向：一是降低对数量指标的关注、聚焦以短期操作利率为主要的政策利率等，7天OMO利率或成为核心政策利率，MLF和LPR的政策利率信号或趋于淡化。随着社融、信贷、M2等数量指标和经济基本面相关性大幅转弱，海外央行货币政策中间变量逐渐由M2等数量指标转为资金利率等价格指标，因此美联储、日央行等海外央行均严格盯住隔夜资金利率，进而完成数量型货币政策框架向价格型货币政策框架的转型。但是国内尚处于数量型框架向价格型框架过渡的阶段：一方面对社融信贷、M2增速、资金利率等数量和价格指标均有一定关注；另一方面对M2增速、资金利率等中间变量均不能严格控制。这与海外央行严格盯住隔夜资金利率有所不同，本质也是因为国内央行对数量和价格型中间变量均有关注，也导致无法严格控制数量型或价格型中间变量。
　　随着社融、M2等数量指标和经济表现脱离严重，同时伴随着国内房地产转型，货币信贷增长已由供给约束转为需求约束时，央行需逐步淡化对数量目标的关注。参照海外央行经验，国内央行或更为关注资金利率等价格型中间变量，但也需要建立利率走廊调控短期利率，并优化短期利率向长期利率、信贷市场利率的传导。
　　（2）央行把国债买卖定位为基础货币投放渠道和流动性管理工具，预计通过卖出国债调节长债收益率的概率较低，国债买卖操作落地对债市的影响预计较小。目前法定存款准备金率降至低位、货币政策工具有创新的必要，加之我国债券市场的规模和深度逐步提升，当前央行通过在二级市场买卖国债、投放基础货币的条件逐渐成熟，后续央行在二级市场买卖国债落地概率较大。参照美联储等海外央行的经验看，央行买卖国债是重要的基础货币投放渠道和流动性管理工具，而且美联储在买卖国债时，会尽量避免对现券市场产生干扰，在债券购买和持仓方面也有严格规定。海外央行一般仅严格控制隔夜资金利率，不对长债利率进行调节，长债利率由市场的经济预期和货币政策预期决定，仅在零利率环境下会通过债券买卖压低长债收益率，比如美联储扭曲操作、日央行YCC操作等。因此即使后续国内央行在二级市场买卖国债，预计也会尽量避免对现券市场的干扰，国债买卖如果要起到基础货币投放的作用，国内央行还需逐步增加债券持仓，短期内央行在二级买卖国债机制尚不成熟，通过卖出国债调控长债收益率的必要性同样不大。
　　但央行仍担忧“一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险“、以及过于扁平的收益率曲线等，央行希望保持正常向上倾斜的收益率曲线，进而保持市场对投资的正向激励。短期内资金面宽松带动短端收益率下行，政策预期引导下放缓长债收益率下行节奏或是驱动收益率曲线保持”陡峭化“的核心手段。
　　货币政策框架演进已开启帷幕，中长期债市研究框架或也有相应变化，参照海外经验看，随着央行聚焦以短端为核心的政策利率和市场利率，调控手段也相应趋于完善，资金利率弹性或大幅降低，资金利率或严格锚定政策利率附近，债市定价或更加依赖于央行货币政策表态、政策利率变化、宏观基本面（通胀和就业）等，对社融、信贷、M2等传统指标关注度或有下降。但短期内仍处货币政策过渡期、价格型货币政策框架尚未建立，传统债券定价框架仍发挥较大作用，短期内信贷需求不足仍是核心矛盾，7-8月降息概率仍大，货币政策宽松预期预计仍保持高位，加之7-8月资金利率中枢仍有下行空间，继续看好7-8月债市表现，10Y国债收益率有望冲击2.1%低点。
　　周度（6.17-6.21）资产走势：国内债市“牛平”，10Y美债收益率震荡上行、报收4.25%。具体来看：（1）资金：月底资金面收敛、资金利率上行，1年期AAA同业存单震荡下行、报收2.02%，机构杠杆环比下降。（2）债市：降息落空但宽松预期保持高位+潘功胜强调货币政策支持立场，债市震荡走强，10Y国债收益率先下后上、报收2.26%。（3）大宗商品及原油：Comex黄金下跌0.58%报2334.70美元/盎司，布伦特原油上涨1.83%报84.18美元/桶。（4）汇率：美元指数报105.84，在岸人民币汇率报7.26；（5）权益市场：国内股市收跌，国外股市表现分化。
　　数据来源：Wind、Choice
　　风险提示：资金面紧张、稳增长政策超预期等