不破不立：2024年下半年信贷增速虽然继续陡峭式下行的概率较低，但同样不具备明显反弹的可能性，7-8月降息概率仍大+资金利率仍有下行空间，10Y国债年内有望冲击2.1%低点。这一轮信贷增速单边下行并持续创新低，虽然由企业部门直接推动，但根本拖累在于居民部门。由于目前企业部门信贷增速仍偏高+居民部门去杠杆任重道远，2024年信贷增速明显反弹的概率较低、信用周期难启，即使其他因素扰动下10Y国债收益率预计不会明显上破MLF利率（2.4%-2.5%）。但是2024年下半年信贷增速重现上半年陡峭式下行的概率较低，由于信贷增速和10Y国债收益率相关性较高，在信贷增速表现较为震荡的阶段，10Y国债收益率下行节奏也相对坎坷，在信用周期不重启的情况下预计2024年下半年利率不破不立，但需重点把握节奏，预计7-8月仍有10bp降息，降息后10Y国债收益率冲击年内2.1%低点的概率较大。
　　把握节奏：2024年下半年R007季节性节奏预计仍占主导、先下后上，资金利率和短端收益率预计在8-9月同步见到年内拐点，Q4需关注其对长债收益率的扰动。2024年上半年由于信贷增速大幅下行央行和商业银行同步缩表，存款准备金增速、M2增速均明显下行，不同于央行和商业银行缩表的“跷跷板”效应。因此这一轮资金面特征与此前有所不同，一方面隔夜资金利率偏高，另一方面机构杠杆明显偏低。2024年下半年央行仍处缩表进程+M2增速处于震荡上行通道，流动性预计仍宽裕，但R007的强季节性表现预计仍在，8-9月关注资金利率和同业存单等短端收益率拐点，R007、1Y同业存单低点关注1.7%、1.9%左右，9月后同样关注资金利率和短端利率回升对长债利率的扰动。
　　政策焦点：国内央行建立债券买卖机制“任重道远”，短期内卖出国债虽然可引导长债向上、但影响和幅度均不可控，预计央行通过卖出国债调节长债概率较低。与美日央行相比，我国尚未建立债券买卖机制，考虑到当前国内央行国债持仓较低，债券买卖机制虽然有必要性、但预计任重道远；零利率下美日央行会通过债券买卖压低长债收益率，但目标清晰、影响和幅度均可控，短期内国内央行虽然可以卖出国债抬升国债收益率，但预计会对债券市场造成较大扰动，短期内预计央行卖出国债抬升长债收益率概率较低。
　　海外约束：美联储预防式降息下，博弈大幅宽松空间有限，下半年10Y美债收益率核心波动区间3.8%-4.5%，节奏或先下后上。高利率环境下美国高增难以持续，伴随财政退坡劳动力市场预计逐步松动，Q4降息开启前预计美债收益率偏震荡偏弱，对汇率扰动风险总体可控。
　　2024年H2信用周期难启、利率下行未完，考虑到7-8降息概率较大，此外资金利率和短端收益率仍有下行空间，10Y国债收益率低点继续关注2.10%左右；2024年Q3起信贷增速下行放缓+10Y国债负偏离MLF+Q4资金利率抬升，9-11月长债收益率或有阶段性上行压力。
　　风险提示：信贷增速反弹超预期、央行货币政策操作超预期收紧等