5月经济数据显示需求低位震荡。5月经济数据中供需增速均有所放缓，生产端工业增加值增速回落，服务业在低基数效应推动之下，生产指数从3.5%回升至4.8%。而需求端消费、投资均相对偏弱，基建、地产等各类投资增速多有回落，而社零增速虽有回升，但幅度有限。显示经济依然处于弱势状态。
　　出口订单回落和工作日缩减导致生产回落。5月工业增加值当月同比增长5.6%，较4月回落1.1个百分点，季调环比由0.97%回落至0.30%，显著弱于季节性。而5月服务业生产指数当月同比增长4.8%，较4月回升1.3个百分点，出行链景气仍较高。节假日错位效应导致5月工作日较去年同期缩减，同时出口交货值有所回落，5月出口交货值同比增长4.6%，较上月回落2.7个百分点，与5月PMI出口订单意外回落相互印证。
　　房地产施工面积显著回落，房地产投资进一步承压，房地产市场仍需更强力政策推动企稳。5月地产销售面积当月同比为-20.7%，跌幅略有收窄，但依然处于低位。我们认为需求不足，导致地产开工等增速仍在低位。5月，新开工面积同比为-22.7%，新开工持续萎缩。新开工放缓导致施工面积持续下行，施工面积同比下跌11.6%，2024年以来施工面积跌幅持续扩大，前期我们提示的新开工不足导致施工面积回落，投资增速有可能进一步回落的逻辑得到验证。5月地产投资同比下跌11.0%，今年4月当月同比下跌10.5%。施工面积持续下行的负向作用开始进一步显现。政策方面，5月17日之后，房地产信贷进一步优化，6月7日国常会继续提出“着力推动已出台政策措施落地见效，继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施”。近期商品房销售的高频数据显示政策优化对需求的改善并不明显，在居民收入预期较弱、商品房估值偏高等背景下，商品房需求不足仍是最主要的问题。房地产市场在经历深度调整后，企稳或仍需中央政府层面出台强有力的政策。
　　基建增速继续回落，政府债券发行放量尚未大量转化为实物工作量。5月基建投资同比增长6.7%，较4月当月同比回落1.1个百分点。分行业来看，电力热力水、水利环境及公共设施、交运仓储当月投资增速分别为23.7%、-1.5%、7.1%，增速较上月小幅回落。基建投资呈现分化，地方财政主导的道路运输和公共设施管理业增速仍在底部，而中央财政主导的铁路运输业和水利管理业仍维持高增速。5月下半月专项债发行进度加快，同时5月超长期特别国债也开始发行，但从目前来看，尚未转化为实物工作量，后续转化情况有待继续观察。
　　地产链和汽车约束下消费总体偏弱，出行链和以旧换新政策推升部分可选消费回升。5月社零增速同比增长3.7%，较3月回升1.4个百分点。五一假期出行链、消费品以旧换新等政策共同推动下，社零同比边际回升，同时去年同期假日错月带来的基数效应也对社零有显著影响，2023年5月当月社零同比增长12.7%，而2023年4月当月社零同比增长18.4%。消费品以旧换新政策推动下，地产链消费有所回升，服装和化妆品等出行场景相关的可选消费回升，而汽车等耐用品消费近期增速回落，CPI通信工具环比仍回落，显示通讯器材工具或存在以价换量。
　　债市将继续走强，建议加杠杆拉久期。房地产仍在筑底，出口回升的持续性仍需观察，内需企稳或仍需政策进一步发力。整体广谱利率下行，资产荒存在情况下，利率依然处于下行趋势，监管对长端利率关注或难以改变此趋势。结合近期长端相对偏弱的表现，长端利率积累了一定的下行势能。而由于当前资金需求并不强劲，资金将继续保持宽松。叫停手工补息之后，银行缺乏有效的引导存款回表工具，同时，理财、货基等回购净融出，意味着即使小幅赎回，对产品和资产冲击也较为有限。因而我们预计季末资金波动或较为有限。随着银行负债端缺口的下降，存单利率也将下行，这也将对短端利率打开空间。
　　风险提示：基本面变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。