核心观点
　　2022年到现在，债市到底在涨什么？叙事主线就一个：地产下行。
　　债牛可以细分三个阶段：2021年下半年至2022年，债牛驱动力是地产投资降温；2023年，债牛驱动力是风偏降温；2024年，债牛驱动力是地方财政收敛导致的资产荒。
　　当下宏观经济的主要矛盾是实际利率偏高。偏高利率约束居民加杠杆能力。这种情况下，保息差和保规模很难并立。降利率保规模，债券牛市；保息差而降规模，债券也牛市，故而今年债券的底色是牛市。
　　同为牛市行情，2022-2023年债券均经历过短暂回调期。展望未来，如果债市有阶段性回调，或来自两点：
　　第一，类似于2023年9-11月，利率债供给多增叠加强势美元，汇率牵制流动性宽松。
　　第二，三中全会能否撬动一轮风偏修复。
　　上周国内外市场比较热闹，重要板块价格波动较大。
　　A股市场，消费板块因为茅台降价而迎来下跌。我们认为茅台降价符合中国地产长期趋势。中国地产从投资品时代走向消费品时代，以往追逐经济快速增长、投资增速高、居民财富快速积累的资产定价逻辑，未来或面临重塑。
　　航运板块下跌，直接原因在于中东地缘政治博弈边际降温。但还有一条主线，那就是五月以后，中国出口动能或将边际走弱。
　　海外市场美元指数变化比较大，一则与美国经济数据存在分歧有关；二则欧洲选举波动有关。
　　本周债市情绪波动面比较大，一面是五月疲软的通胀和出口数据，另一面是金融时报频繁刊文，提示未来利率上行风险。市场对未来利率走向及是否存在或有风险，关注热度较高。
　　宏观定价主线没有变化，边际定价上有些转变，外需和上游资源品近期有所降温。
　　之前热度较高的出口出海链，资源品，近期表现平庸。近期市场交易的主线再度回归到国内定价逻辑，红利以及科技领域，再度成为市场焦点。
　　目前市场对利率方向及或有风险存在分歧。市场之所以热烈探讨利率走向，较大程度是因为当前10年国债利率已创下历史新低，权益市场红利板块估值也已处于历史较高水平。
　　如何看待未来利率走势，债牛是否终结？本周的周观点，我们对这一话题做出讨论。
　　讨论利率未来方向之前，我们先关注一个问题：2022年至今，债市到底在涨什么？
　　把视线拉长，近年债市有明显回调的时期只有两段，每段持续时间不长。一段是2022年底债市赎回潮带来的债市回调压力，另一段是2023年9-11月汇率承压，流动性收紧带来的债市回调。
　　跳过这两段短暂的利率回调时期，我们发现最近这一轮债券牛市持续时间比较长，起点是2021年。
　　2021年地产政策收紧，地产走出过热，开始下行。一句话判断，近年债券牛市就一条主线矛盾——地产下行。
　　地产对经济的影响主要体现在四个方面：地产投资、居民配置偏好、财政收支、就业水平。2021年至今，债券持续走牛，每个阶段的驱动力存在细分差异，分别与地产对经济的影响层次相咬合。
　　2021年下半年至2022年，地产对经济的影响主要体现在投资下滑，这一期间债牛驱动力是地产投资下滑。
　　2022年地产投资一度下滑至-20%水平。只不过当时市场将投资下滑归因于疫情扰动，直到2023年疫情影响消退，市场才意识地产投资再难回到之前水平。
　　因投资中枢下台阶，2022年迎来债券牛市。
　　2023年地产投资对经济负面影响边际收敛，房价下行催生居民避险偏好，这一时期债牛驱动力是风偏收缩。
　　2023年疫情影响消退之后，市场发现多数指标较疫情之前系统性下台阶。极少数指标，例如M2同比，2023年反而创下历史极高水平。2023年M2之所以走高，重要原因是居民风险偏好收缩，居民资产配置倾向避险属性极强的存款、理财等类储蓄产品。
　　所以2023年债券牛市，底层驱动力已不同于2022年，2023年债牛驱动力是资产配置的风偏收缩。
　　2024年地产对经济影响已经落至财政端，地方财政收敛，今年债牛驱动力显然是金融机构欠配对应的资产荒。
　　宪法赋予了地方政府在一级土地市场上拥有供给垄断权力，探讨地产，需要同步关注地方财政。
　　2022年地产投资降温，按理土地出让规模也应同步下行。然而为平滑经济，尤其为应对2022年下半年至2023年出口和地产同时偏弱势，2022至2023年地方财政扩张以启用逆周期调节。
　　直到今年，地方政府低效、甚至无效投资规模缩减，地方预算外举债融资规范，最终我看到2023年社融存量增速较去年明显下降。货币创造等式（M2加上财政存款约等于社融）显示，社融下降且财政存款收敛之际，M2增速也会跟随下降。
　　如果说去年债牛的逻辑是风险资产资金向存款（M2为代理变量）倾斜，那么今年以来债牛驱动力在于金融资产负债表收缩，债券迎来一轮资产配置牛行情。
　　今年债券牛市是否终结，未来利率方向怎么看？
　　二季度以来市场反复讨论一个问题，债牛何时终结，10年国债利率中枢应该稳在哪个水平？
　　如果时间足够长，以3年以上周期来看，地产一定会触底，所以长期