核心观点
　　五月物价偏平庸，核心CPI环比-0.2%，历史同期最低；国际大宗涨价驱动下五月PPI同比仍录得-1.4%，两份物价让市场意识到，物价背后的宏观驱动力没有发生根本性变化。
　　5月物价描绘的经济格局比较清晰：资产负债表压制核心CPI的逻辑延续，全球仍处在“类衰退”的经济阶段。
　　市场关心年内PPI同比走势，我们认为6-7月PPI同比大概率延续修复，7月应为年内高点。
　　展望三季度，PPI同比表现能否转正，关注两重压力：
　　一是，全球经济尚未迎来一轮复苏，大宗定价开始回归周期定价。
　　二是，若三季度出口动能边际走弱，中下游生产的价格将面临更大的调整压力。
　　当前中国经济正处于地产投资模式的切换，从投资品时代向消费品时代迈进。这一过程中，与其关注物价，不如关注房价。
　　信息或事件
　　6月12日，统计局发布5月物价数据。
　　2024年5月，CPI同比增长0.3%，环比回落0.1%；核心CPI同比增长0.6%，环比回落0.2%；PPI同比下跌1.4%，环比增长0.2%。
　　简评:
　　五月物价中，两个读数令人印象深刻，一是核心CPI环比-0.2%，录得历史同期最低；二是PPI同比仍在负值区间徘徊。
　　五月物价描述当前仍处于低斜率通胀时期，市场无法对当下价格弹性做出过高期待。
　　首先是下游内需，地产低位徘徊，导致了居民的有效需求偏弱。
　　五月CPI同比表现平淡，持平上月表现。但核心CPI环比跌幅超出季节均值，同比读数再度回落。出行热度季节性消退后，飞机票、交通工具租赁费和长途汽车价格分别下降9.4%、7.9%和2.7%；受国际油价变动影响，国内汽油价格下降0.8%。
　　资产负债表压制年内核心CPI的逻辑仍在延续。高频数据显示，端午假期消费延续了五一的“价跌”，人均旅游贡献仍不及2019年同期水平，反映居民消费能力和消费意愿仍未完全释放。
　　其次看上游物价，四月大宗涨价最终撬动五月PPI环比，然而PPI最终还是低于我们预期，原因在于国内黑色系孱弱叠加中下游工业品降价，我们最终迎来偏低的PPI同比。
　　5月有色金属价格延续强势，内需政策博弈下黑色价格企稳，PPI环比由负转正已在市场预期内。结构上，铜、铝等有色金属价格持续上行，带动有色金属冶炼和压延PPI生产价格环比进一步上涨；国内方面，地产政策发生根本性转变，钢材市场预期转好，黑色采选和冶炼生产价格环比跌幅同样出现收敛。
　　国际大宗商品价格继续走强以及国内地产政策取向转变的背景下，5月PPI环比由负转正，已在市场预期之内。然而，中下游价格偏弱的格局仍延续4月的趋势，对PPI同比读数仍形成一定拖累。
　　对于五月平庸的物价，市场并不太感意外。当前真正存在分歧的是，往后看，核心CPI的动能是否会有新变数，以及三季度PPI同比表现能否如期转正？
　　基数效应下，6-7月PPI同比表现大概率延续修复，7月读数应为年内高点，但三季度PPI同比读数转正，或面临两重压力。
　　首先，全球经济尚未迎来一轮复苏，大宗定价开始回归周期定价。随着中东地缘政治淡化，新兴国家制造业PMI景气降温，美国非农之外其他经济数据走弱，大宗定价或再度回归正常周期定价。
　　高频数据显示，5月下旬以来主流大宗商品定价已经开始走弱，铜油价格回调幅度较大，国内黑色大宗重回负反馈区间。
　　其次，若三季度出口动能边际走弱，中下游生产的价格将面临更大的调整压力。我们之前提示，偏紧的美元流动性或全球制造业景气周期。展望三季度，运价偏高并且关税逐步落地，或带来中国出口动能走弱。
　　事实上，5月出口表现与制造业PMI相吻合，共同指向，今年1-4月出口动能在5月迎来边际走弱。出口结构中，之前支撑出口的主要分项，汽车和手机下滑较快。表现在价格上，5月汽车和电子PPI环比同步回落。
　　除非年内有意外的黑天鹅事件，全球再度进入供给约束叙事，进而超预期推升大宗价格。否则今年我们应该迎来的是一个低通胀时期。
　　风险分析
　　消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。
　　地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
　　欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
　　地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。