投资要点
　　引言
　　自中央提出“一揽子化债”要求以来，各部门和地方政府积极落实，通过财政化债和金融化债等多种手段对债务进行展期、降息，以时间换空间。宏观层面上，债务无序扩张的势头得到遏制、隐性债务显性化，地方债务风险总体缓释，当前我国地方政府债务风险总体可控。微观层面上，城投公司作为地方政府隐性债务的主要载体，其债务风险广受关注。2024年4月底以来，城投公司陆续公布的财务报表成为观察隐性债务化解和城投转型进展的重要资料。2023年城投财务报表折射出哪些重要信息？当前隐性债务的规模到底有多少？城投公司在短期化债和中长期转型的要求下还面临哪些重点任务？本文主要回答以上问题。
　　摘要：
　　一、城投公司财务报表分析：喜忧参半
　　一方面，非标债务持续压降、应收账款结构优化、城投业务转型加快，城投债务呈现积极迹象；另一方面，资产负债率继续走高、短期流动性压力仍存、盈利能力较弱等隐忧尚存。具体来看：
　　一是资产规模稳步增长但增速有所放缓，城投加快重组整合，资产向头部集中。截至2023年底，城投公司总资产规模增长8.7%，显著低于2022年的11.1%。资产向头部城投集中，呈现出明显的马太效应。具体来看，资产规模超过1000亿元的城投公司中，40.1%的公司总资产增速超过10%，而100亿元以下的城投公司中，负增长的公司占比达到36.1%。
　　二是城投托地现象减少，土地资产大幅减少，主要源于房地产行业持续低迷、城投公司流动性紧张以及政策限制三重因素的叠加。2023年城投公司土地资产较上年下降34.5%，2022年城投公司土地资产增速还高达8.0%。2023年城投公司土地资产占总资产的比重为2.2%，较上年下降1.3个百分点；土地资产占总资产比重的中位数为0.7%，较上年下降0.5个百分点。
　　三是应收类款项仍处于扩张态势，但结构上呈现出两点积极变化。一方面，应收类款项中主要涵盖资金拆借和项目垫款的其他应收款占比有所减少，表明城投公司的经营活动有所增加、融资属性有所减弱。另一方面，应收类款项中来自政府的占比下降，2023年城投公司应收类款项来自政府占比的均值为35.8%，较上年下降2.0个百分点，与城投公司业务多元化发展以及地方政府清欠企业账款有关。
　　四是总负债规模仍在扩张，资产负债率走高。2023年城投公司资产负债率中位数为59.4%，较上年增加1.3个百分点。
　　五是货币资金减少和短期债务增加导致城投公司短期流动性风险加剧。2023年，城投公司现金短债比中位数为0.4，近九成公司现金短债比低于1，短期流动性风险较大。
　　六是城投公司对存量高息债务进行置换，非标债务（定向融资、信托计划等，不含银行贷款）占比下降较快，付息压力有所缓释。2023年城投公司非标债务占有息债务的比重中位数为1.3%，较2022年下降5.2个百分点。
　　七是城投公司业务转型加速，传统城投公司的转型并不意味着单纯减少公益性和准公益性业务占比，而是通过重组整合、提高市场化经营程度，提高主业效益；综合性、文化旅游和产业投资类城投公司大幅压减公益性和准公益性业务占比，向经营性国有企业转型。棚改（保障房建设）、基础设施建设、土地开发整理、公用事业、交通建设运营类等本身公益性和准公益性业务占比超70%的城投公司，公益性和准公益性业务占比基本维持不变甚至略有提高；而综合性、文化旅游和产业投资类城投公司公益性和准公益性业务占比均低于50%的城投公司，进一步压降公益性和准公益性业务，分别较上年减少4.2、10.2和9.8个百分点。
　　八是盈利能力仍然较弱。2023年城投公司净资产收益率（ROE）和总资产收益率（ROA）中位数分别下降至1.1%和0.5%，分别较2022年下降0.2和0.1个百分点。
　　二、隐性债务规模测算
　　城投债务扩张速度相较于过去明显放缓，隐性债务无序扩张的势头得到遏制。截至2023年底，全国城投公司有息负债总规模（已剔除因母子公司合并财务报表而重复计算的部分）达到64.1万亿元。值得注意的是，城投公司有息债务增速已逐步放缓，自2012年的29.2%下降至2023年的11.5%。
　　通过计算公益性或准公益性业务在城投公司总营业收入中的占比，间接估算出城投公司有息债务中隐性债务的比例。测算出城投公司中可归为隐性债务的规模约为32.2万亿元，较城投公司有息债务总规模下降了49.8%，经调整后的广义债务率和广义负债率分别为237.0%和58.2%。
　　与调整前相比，各省份经调整广义债务率均有不同程度的下降。相对而言，经济实力强、资源禀赋好的地区经调整后广义债务率下降幅度大，与区域内城投公司经营性业务占比较高有关。分省份来看，经调整后，天津、江苏、重庆、浙江、云南和湖南6省份广义债务率较高，分别为493.3%、348.5%、341.6%、323.8%、315.5%和311.2%；西藏、宁夏、青海、海南和黑龙江广义债务率较低。其中，天津、浙江、山东、四川和江苏下降幅度超过150个百分点。
　　三、城投公司的未来：短期化债与中长期转型两条主线与四大任务