2024年上半年债市走牛，而“资产荒”是驱动利率不断下行的主线逻辑。本轮债市“资产荒”存在两个特点。首先，在程度上比过去要剧烈，这主要是居民和私营企业部门资产配置出现明显变化，对房地产和股市的配置力量偏弱，而大幅增加了对债券资产的配置。这导致债券利率绝对水平、30Y-10Y国债期限利差和信用利差均压缩至历史低位附近。其次，中小行和保险买债的交易属性增强，一些银行和保险负债成本与债券收益率甚至出现倒挂，此时机构买债难以持有至到期，交易属性增加。
　　今年1-5月，机构欠配+政府债供给低于去年同期的情况下，债市迎来一轮牛市，利率整体呈下行的走势。总体来看大致可分为两个阶段，第一阶段为年初至4月23日，10年期国债利率快速下行并创下2003年以来新低；第二阶段为4月23日至5月31日，利率不再下行而是开始震荡。
　　一、年初– 4月下旬：机构欠配+政府债供给低于去年同期，利率快速下行
　　年初至4月下旬，利率快速下行。10年期国债利率由2023年末的2.56%下行至4月23日的低点2.23%，累计下行33 bp；1年期国债利率由2023年末的2.08%下行至4月25日的低点1.60%，累计下行48 bp。
　　23年底及今年初资金面转松是债牛的触发因素。23年12月财政支出加快+央行加大对冲力度，资金面压力缓解，从而打开了利率下行空间，利率开始由此前的高位震荡转为下行。进入2024年1月，央行在1月24日宣布自2月5日起降准0.5个百分点。春节前资金面总体无虞，这也使得年初利率延续下行走势。
　　机构欠配叠加政府债供给低于去年同期，债市需求强于供给，这是本轮债牛的核心驱动因素。24年初，通胀依然在低位运行，企业实际融资成本仍然偏高，而居民对房价的预期偏弱，因而私营部门主动融资需求仍然疲软，这使得银行配债需求较强。4月份监管叫停手工补息，进一步增加了机构的欠配压力。而从供给端来看，截至4月末国债净融资额+新增地方债发行量为1.35万亿，同比少增1.08万亿。债市需求强于供给，从而驱动本轮利率的快速下行。
　　二、4月下旬– 5月底：央行多次提示长债风险+地产放松政策频出+政府债供给担忧，利率转为震荡
　　4月下旬至5月31日，利率不再下行并转为震荡。10年期国债利率由4月23日的2.23%回升至4月29日的高点2.35%，随后开始震荡，截至5月31日为2.29%。1年期国债利率由4月25日的1.60%回升至4月29日的高点1.78%，随后开始震荡，截至5月31日为1.64%。
　　4月23日晚间，《金融时报》报道央行有关部门负责人接受采访，专门对长期国债收益率走势发表详细评述，并再度提示重视利率风险。这使得4月24日起至月末，债市转为阶段性调整行情。4月30日统计局公布的PMI小幅回落，叠加中共中央政治局会议释放宽货币信号，从而止住了本轮利率的进一步上行，随后债市开始转为震荡。
　　5月份央行又再两次提及长债风险，虽然对债市的扰动仅持续一个交易日，但这也成为了制约长债利率进一步下行的重要因素。5月房地产政策密集出台，具体措施包括放松限购、存量房收储、降首付、降房贷利率下限、设立3000亿元保障性住房再贷款等，叠加市场预期政府债供给和项目落地加快，但该阶段机构仍然面临欠配压力，因而债市以震荡为主。
　　风险提示：经济超预期回升，货币政策收紧超预期，通胀超预期回升