长端利率横盘、策略受限、债市方向尚不明确
　　当前利率曲线进一步牛陡，10Y国债收益率已在2.30%附近震荡约一个月。5月初以来，曲线整体呈现陡峭化的趋势，10Y-7Y利差由3bp逐步扩大至5bp，3Y、5Y国债利率也分别由2.13%、2%下降至2.07%、1.93%附近，我们在此前报告《机构行为给的信号判断是震荡市》中已给出相应的判断，往后看该趋势可能持续多久？我们不妨从以下几方面进行分析：
　　从策略实施空间来看，当前债市杠杆处于低位、久期策略偏好同样下行。在央行多次提及长端利率与经济增速相匹配的背景下，多头情绪变得相对谨慎，而债市的利多因素依然未改：基本面数据相对疲软、非银钱多+银行系资产荒与负债荒并存、特别国债供给平滑、汇率承压+美联储降息预期并不明朗等。因此我们从点位上可以看到，10Y与30Y分别围绕2.30%与2.55%持续震荡，而在机构行为上，基金久期出现分化，利率债基与信用债基久期中位数整体持平，但绩优债基久期提前下降，因此非银推动长端与超长端利率下行的动能可能已经走弱。
　　随着曲线走陡，杠杆策略空间有望加大。5月末我们看到债市杠杆率降至全年最低位，背后是季节性因素+打击手工补息所致的银行缺负债与非银钱多，近期中短端利率进一步下行，压窄息差空间，而手工补息的余波或在6月延续，一方面我们可以看到当前大行的净融出额持续在3万亿元以下（货基资金融出上升），其可能发行NCD来进行负债管理；另一方面，在此背景下6月理财的季节性回表力度可能相对更大，因此资金面整体可能相对平稳，R/GC与DR的利差或更稳定，也可关注相关品种估值波动所带来的交易机会，详见《理财子，后赎回时代的高光表现》。
　　在2.50%的长债预期背景下，债市策略可能由年初至今的久期策略开始出现一定转变，市场或主动或被动地重拾杠杆策略，当前资金成本相对偏低，且资金市场结构对非银更有利，适当拉高杠杆或是当前较为实际可操作的选项。
　　6月仍不是利率债供给高峰月
　　6月利率债供给压力或低于5月，但地方债供给进度落后于往年同期。截止6月3日，国债、地方债与政金债净融资分别为10762亿元、15438亿元、4823亿元。根据推算，净融资进度分别为32.2%、34.3%、30.5%，2022年同时期进度为15.9%、60.7%、16.8%，2023年同时期进度为13.5%、44.1%、49.8%。对比同时期地方债以及政金债供给压力较大，国债供给压力较小。其中新增一般债累计发行2920亿元，新增专项债累计发行11608亿元，再融资债券累计发行12598亿元，根据推算，发行进度分别为40.6%、29.8%、44.4%，新增专项债发行或将集中在三季度。
　　展望年内的债券供给，6-9月相对为高峰，单月净融资或在1万亿元至1.4万亿元之间，整体节奏相对平滑。
　　因此，从债券供给的角度来看，降准降息的概率或不高，考虑到商业银行净息差进一步收窄以及选举大年下美联储降息存在不确定性，降息的可能性或相对更低，围绕货币政策的博弈则可能再次延续，对债市而言未尝不是利好。
　　银行保险，还欠配吗？
　　前文我们讨论到，利率或较难出现明显下行，但倘若债市出现急跌，配置盘能否发力？我们可从以下两个指标分别对银行与保险的欠配程度进行计算：
　　第一，债券投资运用余额显示今年银行系配债增速下滑，今年配置规模较去年明显降低。大行与中小行的债券投资规模同比增速由年初的11.0%、12.7%逐步降至4月的10.0%与9.5%，当前中小行的债券投资规模增速已经低于大行，而两者今年债券投资运用余额分别增加7441亿元、5553亿元，去年同期为1.2万亿元与2.4万亿元，在信贷投放相对偏弱的背景下，若利率发生一定程度的回调，银行系仍存在较大的配置潜力。此前我们判断的点位对应约为10Y2.45%，详见《债的回调阻力位与下行绝对底》，在广谱利率下行的背景下这一点位可能已经降低。
　　第二，保险机构的配债进度与去年大致相当。从最新的托管数据来看，保险机构在1-4月的托管增量为1135亿元，与去年同期大致相当（1298亿元）。从配债行为来看，年初至今保险机构由于国债利率大幅下行，主要增配利率相对偏高的地方政府债，整体对国债的净买入并不多，而随着利率的几次回调，我们发现保险机构依然是超长债的稳定配置力量，考虑到当前保险的欠配压力仍存，且配债力度与去年大致相当，其仍将充当“债市稳定器”的角色。
　　观点总结
　　我们认为短期来看债市缺乏增量信息，超预期因素扰动的可能性较小，前期利好债市的因素未改，但从策略空间及交易情绪指标来看债市走势趋于震荡，在当前政策背景下利率更易出现上行，且回调往往相对迅速；但银行、保险等配置盘欠配压力仍在，交易盘与产品户也暂未出现大幅卖出/赎回的迹象，短期内杠杆策略或更占优，建议关注超端与超长端的波段及新老券利差交易机会。
　　风险提示：
　　流动性风险，数据统计与提取产生的误差。