预计去库存政策会有所加码，并把市场筑底回稳的时间点提前到2025年
　　2015年去库存行动未必能复制到2024年
　　中央政府稳房地产的决心凸显
　　2024年新一轮房地产政策组合拳。房地产政策近日再次成为市场关注点，这是始于5月17日发布的“政策组合”。此前，4月30日政治局会议决定把房地产去库存提升到国家政策层面。这一政策组合其实可以追溯到2023年8月以来陆续出台的一系列政策，其中包括：(1)保障性住房和三大工程的落实和筹建；(2)明确商品房和保障性住房的分工和定位；(3)对接保障性住房的需求和存量商品房的供过于求；(4)透过金融政策支持地方政府去库存和加大保障性住房供给；(5)以宽松货币政策提振购买力和购房意愿；(6)以“白名单”政策分隔房地产开发商的财务风险与保交楼的任务。
　　2015年去库存的启示。我们分析了2015年类似的去库存行动。当时的政策组合包括：(1)货币宽松以提振购房能力及意愿；(2)棚改货币化推动去库存；(3)容许房企在在岸市场发行公司债。棚改货币化的机制与当前的三大工程类似。在2015年，央行透过政策性银行提供“抵押补充贷款”(PSL)到地方政府和/或国有企业，以帮助收购棚户区。受影响的居民被安置到或自行选购新房后，库存得到清理。而地方政府回收了城市中心的棚户区，然后以溢价土地款出售给房企进行二级开发，再用土地出让金偿还了PSL，形成资金闭环。如今，地方政府把库存转为保障性住房，出租给中低收入人群，再用租金收入偿还保障性住房再贷款的利息。2015年的去库存行动受到市场的欢迎，80城的广义库存周转率在6个月内大幅下降。棚改货币化持续到2018年6月，PSL余额累积超过3万亿元，最终导致房地产市场过热。
　　这次不一样。尽管2024年和2015年的去库存政策有部份相似之处，但当前的市场环境不尽相同。首先，中国的人口结构发生变化:人口红利在消退、城镇化率已经达到66.2%。经济也经历了结构性变化，GDP和收入增长放缓。房地产市场供求关系发生重大变化：房屋所有率更超过90%、民众对于房地产作为投资工具的心态有所改变。同时，房地产市场长期低迷动摇了购房者对开发商交付能力和房价前景的信心。在这次去库存行动中，初始的保障性住房再贷款规模相对较小，仅为5,000亿元。我们预计保障性住房需求远低于2015年棚改的需求,且更集中于大城市。地方政府通过租金收入而拉动的资金周转速度也将慢于2015年简单转售土地的情况。
　　预计去库存政策在2025年有所加码，2026年市场继续去化。去库存政策的效果可以非常动态。我们假设收购将集中在二三线城市，以最大化政策影响。以12,000元/平方米的收购成本计算，3,000亿元的初始央行资金带动的5,000亿银行贷款可以消化约4,200万平方米的库存。我们预计2025年保障性住房再贷款规模将扩大1万亿元。此外，由于房地产投资低迷，销量将持续超过新开工/新推盘，导致库存自然减少。如果2024-2025年销量能保持在现有水平，2026年适度增长10%，我们预计库存水平将在2026年回复到14个月的历史平均水平。
　　中央政府的决心凸显。市场普遍认同政策组合的方向，但是对于政策效果意见不一，但中央政府稳定房地产市场的决心无容置疑。政府的决心可能会给大多数市场观察者的悲观预期带来上行风险。我们认为基本面较弱、在二三线城市布局较多的房企最受惠于这一次的政策组合。因此，万科、新城发展等边缘开发商在短期内会有交易机会。至于政策组合提前市场筑底回稳、中长期市场复苏的投资逻辑，我们更倾向于保利发展、绿城等优质国企。
　　主要风险：包括房地产市场复苏不似预期、购房需求陷入持续疲弱,以及人民币贬值的压力。